中信银行(601998)：ROE更早企稳 被低估的底部股份行

早在2023 年，资本市场对中信银行便有了基本面边际改善的预期，但大多投资者并未深入探究这种预期缘何而来。近两年银行股价修复始于中特估、成于高股息，但资金更凸显对个股配置价值的追求，对基本面的考量似乎有所弱化。我们认为，对于一家早决策、早暴露、早处置的股份行，投资者不应忽视近年来管理层的明智作为，尽管行业基本面依旧承压，但当中信银行资产质量、资产结构甚至是ROE 都更早于同业呈现拐点时，其估值不应仍是深度破净，当下时点恰是确定性估值溢价的起点！

看好中信银行的核心支撑一：这是主动专注自身，更早、更彻底暴露不良的股份行，从“纠治期”迈向“健体期”。2019 年时任行长方合英将“去包袱”作为重心，提出“既促发展有力、又控风险有效”并连续6年不折不扣执行。在更从严认定、更真实暴露（2018-2020 年均不良生成率1.55%，高于同业约10bps）、更大力处置（2018-2021 年累计核销2390 亿，高于2013-2017 年总和）之下，对公地产不良率2021 年见顶并持续回落，领先同业2 年；充分消化地产包袱后，2021 年不良生成率明显改善，2022 年全行不良率开始低于同业。1Q25 不良率已降至1.16%（若将不良认定标准统一至2024 年，较2018 年峰值下降104bps），不良生成率保持约0.9%，拨备覆盖率夯实至207%、处于过去10 年高位。目前对公风险无忧，核销资源充分倾斜零售，消费类风险“快进快出”，四季度零售不良生成有望先行回落。

    　　看好中信银行的核心支撑二：韬光养晦的背后，ROE 连续多年企稳回升，且有望继续领先同业。

贷款结构华丽转身，凸显“基建打底、新兴赛道领先”特色，涉房贷款占比明显回落。2019-2024 年信贷CAGR 约7.4%，在基建托底背景下，2020 年先手起步回归实体（2024 年绿色、战略新兴、制造业贷款占比超30%，股份行第3），2024 年末房地产贷款占比较2017 年回落超5pct 至5%，降幅股份行最高。

稳息差成效为行业标杆，下阶段依托存款成本改善，息差表现有望持续优于同业。更早资产结构转型下息差压力前置（2019-2021 下降40bps，同业平均下降16bps），但2021-2024 息差仅降28bps（股份行下降约60bps），2024 仅下降1bp。拆分看，2022 年来信贷定价相对平稳，而在交易银行优势显著、客群基础持续夯实、存款结构稳步改善的背景下（2024 年日均对公活期存款在日均总存款占比37.5%，高于同业约10pct），本就相较同业更低的存款成本也收获更加明显的改善。展望后续，我们测算2025-2026 年存款端仍有20bps 改善空间，支撑息差绝对水平领先于同业。

相较其他银行，中信能顺利转型并保持稳健扩表，这种排他性、可持续的优势源自于集团资源，资本层面同样也无掣肘。中信集团 “金融全牌照、实业广覆盖”的丰富资源确保中信银行尽享协同优势，也是下一阶段扩表抓手无忧、信贷定价相对平稳的有力保障。1Q25 公司核心一级资本充足率9.45%（高于监管底线1.45pct），在可转债转股补充资本到位的背景下，资本也无制约（考虑用足资本、利润留存，最高可支撑1.8 万亿投放）。

2021-2022 年中信银行实现连续2 年ROE 回升的优异表现、与其他全国性银行拉开显著差距，2023-2024年亦保持高位平稳。展望后续，结合息差继续优于同业、信用成本回落、杠杆提升假设，测算公司ROE长期中枢有能力稳定于11%。

看好中信银行的核心支撑三：任何财务数据的背后，都离不开定力强、战略明确且足够稳定的管理层。2019年方合英任行长、2023 年升任董事长，稳扎稳打落实战略、推动中信从“发展修复期”走向“争先进位期”。

回首看，始于2019 年的“去包袱”（处置地产早于行业2 年）、“稳息差”（早于行业3 年）、“增客户”（主抓对公结算客群）方针均已收获累累硕果。4 月芦苇行长也正式上任，“老中信”搭档新团队，风格契合、熟悉中信、共同成长（董监高持股超630 万股），新三年规划理应多一份新期待。

投资分析意见：现阶段投资者对中信银行积极作为的管理层（资产质量拐点更早确立且将继续改善的根因），平稳且预期可持续的ROE 趋势认识尚不充分，这两大稀缺优势是中信长期享受确定性估值溢价的核心；短期看，由于外部不确定性高企，避险思维下预计板块估值中枢也将抬升，同时在分红率稳步迈过30%大关的背景下，叠加显著优于股份行同业的基本面（2025 年业绩平稳正增），预计增量资金将持续催化，带动中信银行估值继续向上修复。结合短期驱动和中长期优势渐明的ROE 表现，给予目标估值0.80 倍25 年PB，对应25%上行空间，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏显著低于预期；息差压力加大，全年降幅超预期；核心管理层超预期变动；若再融资重启，或阶段性压制股价。