太阳能(000591)：中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先

中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025 年5 月7 日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024 年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。

光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24 个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015 年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024 年为61%，即便是较2023 年下滑4 个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024 年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023 年提升10 个百分点。

136 号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136 号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW 优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024 年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。

财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024 年底，公司资产负债率为52%，较2020 年底下降12 个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024 年底国补拖欠118 亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。

股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020 年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196 元/股。2024 年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB 长期低于1 倍，公司于2023 年下半年发布三年分红规划，2025 年4 月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027 年可比公司平均PE 为20、18、17 倍，公司2025-2027 年PE 分别为15、17、17 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。