招商南油(601975)：资本公积补亏细则明确 恢复分红能力有望加快

　　公司近况

6 月27 日，财政部对2024 年7 月1 日实行的《公司法》中，公司以公积金弥补亏损问题的补亏上限、冲减公积金的顺序、可用于补亏的资本公积金种类、股东大会审议和信息披露等内容进一步明确。具体包括：1）以经审计上一年度期末未分配利润负数弥补至零为上限；2）补亏依次冲减任意公积金、法定公积金及资本公积金；3）可用于补亏的资本公积金包括货币或非货币资产的股东投入或代为偿债、债务豁免等形成的资本性投入。

    　　评论

母公司未分配利润负数限制公司分红能力，我们认为细则明确后公司距离分红更进一步。截至2025 年一季度，公司母公司报表未分配利润亏损14.2亿元，较去年年底减亏1.6 亿元，根据公司此前公告，如后续相关政策明确公司符合使用资本公积金弥补亏损的条件，公司将使用公积金弥补亏损后尽快向投资者分红，提升股东回报，有望支撑估值改善。

公司主要船型MR船供给相对紧张，我们看好行业周期向上，运价中枢上移。根据Clarksons，当前MR船在手订单占运力比为16.2%，而20 岁以上船运力占比为15%，新增订单主要用于后续老船替换需求。此外我们认为美国对影子船队制裁趋严（运输俄油的影子油轮以中小型船舶为主）、环保要求提升、船队老化增加效率损耗等因素均限制MR船有效运力，行业周期持续向上。而需求端看，长期随着明后年亚太地区炼厂持续投产，欧洲经济温和复苏，成品油东油西运、运距拉长对于运价中枢支撑有望进一步持续。

看好下半年成品油运价同环比改善。受去年上半年红海绕行带来的高基数影响，年初以来MR船亚太区一揽子航线运价均值同比下滑50.5%，近期受中东地缘政治变化影响运价有所上涨。向后看，我们认为三、四季度成品油运价有望同环比改善，一方面近期地缘政治影响下原油价格波动或带来成品油套利运输需求；另一方面7、8 月份的欧美出行旺季和四季度的国内炼厂开工旺季，成品油运输需求有望环比增加；另外去年下半年成品油运价已回落至较低水平，我们看好下半年，尤其四季度成品油运价弹性。

    　　盈利预测与估值

由于年初以来成品油运价不及预期，我们下调2025 年盈利预测11.9%至13.3 亿元，考虑到行业风险溢价上行，维持目标价和跑赢行业评级不变，当前股价对应10.5 倍2025 年市盈率和9.2 倍2026 年市盈率，目标价对应13.4 倍2025 年市盈率和11.7 倍2026 年市盈率，较当前股价有27.1%的上行空间。公司资产负债率低（2024 年底为15.1%），且当前市净率为1.1，具有一定安全边际。

    　　风险