紫金矿业(601899)：收购RAYGORODOK金矿 强化中亚资源布局

事件：6月30日公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，拟以12亿美元的价格（对价按目标公司于2025年9月30日基准日“无现金、无负债"原则厘定，最终于基准日据实调整），收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益。

RG金矿资源量丰富，开发前景较高。RG金矿位于哈萨克斯坦北部的阿克莫拉州（Akmola），包括相距2公里的北、南两个露天采坑：项目为在产矿山，供水、供电、通讯等生产基础设施条件良好。保有资源量（金价2000美元/盘司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。RG金矿原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/蛊司）：矿石量9490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金届量100.6吨。在目前金价背景下，完全可能优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。

项目选矿工艺成熟，产量有待进一步释放。RG金矿项目以处理氧化矿为主的堆浸系统于2016年投产，2022年新建投产炭浆氰化选厂，开始处理原生矿石，终端产品为合质金（金锭），自此项目产能和效益显著提升，2022-2024年，矿山分别生产金2、5.9、6吨。RG金矿预计剩余服务年限16年（2025-2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目采选规模有望提高至1000万吨/年，项目产量及经济效益将进一步提高。

项目收购对价合理，成本优势显著，有望带动公司盈利再上新台阶。RG金矿项目2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元。按2024年净利润测算本次收购项目PE为5.9x，显著低于2024年底A股黄金上市公司20x以上PE；对应单吨黄金资源量对价为0.35亿元，对比今年交割的Akyem金矿为0.41亿元（含地采资源储备）。RG金矿储量平均品位1.06克/吨，高于公司主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。2024年项目矿山现金成本为796美元/蛊司（不含堆浸），低于24Q2全球金矿平均现金成本938美元/蛊司。该项目选矿工艺成熟，综合成本优势显著，盈利能力突出，并购当年即可为公司贡献产量和利润。

投资建议：RG金矿为大型在产露天矿山，不考虑扩产情况，年产金约5.5吨；2024年公司矿产金73吨，该项目对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨产量目标具有重要战略意义。RG金矿也将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，利于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区。此外，若RG金矿顺利交割，也将提升紫金黄金国际的上市竞争力。考虑到卡库拉矿山西区停产20天后重启井下采矿作业，我们预计公司2025-2027年归母净利润为412.24、476.14、505.53亿元，对应EPS为1.55、1.79、1.90元，对应PE为12.6、10.9、10.3x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险