上汽集团(600104)：尚界品牌持续推进 海外市场仍是重要增长点

上半年海外销量同比转正，预计海外市场仍是公司未来大自主重要增长点。在欧盟对公司加征电动汽车反补贴税后，市场认为公司今年出海增长将面临较大压力，对公司出海的预期普遍不高；我们认为海外市场仍然是公司的重要增长点和盈利贡献点，公司凭借丰富的产品矩阵和前瞻布局，在欧洲市场推出多款不受额外关税影响的MG 品牌混动车型，成功维持在欧洲市场的销量规模领先地位。从销量上看，公司6 月海外及出口销量9.06 万辆，同比增长11.5%；上半年海外及出口累计销量49.41 万辆，同比增长1.3%；上半年MG 品牌在欧洲市场终端交付超15 万辆，实现两位数增长，成为欧洲市场中国品牌销冠。

公司整体销量同比六连涨。上汽集团6 月整体批发销量36.53 万辆，同比增长21.6%，环比下降0.2%，2025 年连续6 个月实现单月销量同比增长；1-6 月整体批发销量205.26 万辆，同比增长12.4%。据公司公众号，公司上半年终端交付220.7万辆，终端销量较批发销量高出15.4 万辆。

改革持续见成效，自主板块销量稳步增长，与华为合作尚界品牌新车型下半年将上市。1 季度上汽乘用车销量表现相对较弱，市场担忧自主板块销量受行业竞争加剧冲击而承压；我们认为，随着公司内部改革及自主板块整合持续推进，公司自主板块在产品力、营销、渠道等领域均将实现改进向上，进而促进自主板块实现逆势上扬。从销量上看，上汽乘用车6 月批发销量6.31 万辆，同比增长15.5%；上汽乘用车1-6 月累计销量36.77 万辆，同比增长9.8%；据公司公众号，上半年上汽乘用车国内市场销量同比增长54.7%，上汽荣威、MG 品牌上半年零售销量合计超44.2 万辆，同比增长5%，6 月零售销量同比增长超18%。公司6 月新能源汽车销量12.07万辆，同比增长29.2%；1-6 月新能源汽车累计销量64.63 万辆，同比增长40.2%。

上汽与华为合作继续推进，6 月30 日尚界品牌官方微博正式开通，首款车型预计下半年上市，预计华为赋能下公司自主品牌产品力及影响力将有望进一步向上。

合资品牌销量同环比回暖，预计合资品牌不会成为公司盈利负担。市场认为合资品牌燃油车销量下降将会对公司盈利能力形成较大冲击，我们认为现阶段燃油车型仍然能够在国内乘用车市场占据一定份额，据乘联会数据，2025 年1-5 月国内新能源批发渗透率约为48%，2024 年约为45%，2025 年新能源渗透率提升幅度有所放缓。另一方面，合资品牌自去年开始积极去库，并在去年年报中全部计提上汽通用减值准备，公司合资品牌包袱也已经大幅减轻。从合资品牌销量看，上汽大众/上汽通用6 月销量9.28/4.70 万辆，同比增长13.1%/80.6%；上汽大众/上汽通用1-6 月累计销量49.21/24.51 万辆，同比-3.9%/+8.6%。上汽通用6 月终端销量4.87 万辆，同比增长7.6%，环比增长17.6%，终端销量较批发销量高出0.2 万辆，公司合资品牌销量呈现企稳态势，预计合资品牌将不会成为公司盈利负担。

预测2025-2027 年EPS 分别为0.95、1.03、1.15 元，维持可比公司25 年PE 平均估值25 倍，目标价23.75 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险