奕瑞科技(688301)：下游景气回升 新品值得期待

奕瑞科技是全球领先的X 线核心部件及方案供应商，下游分布分散，其中探测器业务在全球已形成局部领先地位，球管等X 光核心部件产品线正不断扩张。我们认为25 年以来公司下游医疗、口腔、工业景气均有所回升，CT 球管、硅基OLED 微显示背板等新业务具备较大成长空间，维持“买入”评级。

下游医疗、口腔、工业景气均边际回升，业绩复苏值得期待公司24 年收入同比-2%，主要系下游景气不佳，而25 年医疗、口腔、锂电等下游景气均呈现边际复苏态势。24Q4 以来医疗设备公开招中标量持续复苏，据众成数科，24Q1~25Q1 我国医疗设备公开招中标市场金额分别同比-48.4%/-29%/-9%/+20.9%/+67.5%，逐季改善。齿科方面，25Q1 国产CBCT龙头美亚光电整体收入同比+18%，恢复增长。锂电方面，24Q1~25Q1 宁德时代购建固定资产、无形资产支付的现金分别同比-32%/-25%/-21%/-7%/+46%，呈现出逐季改善趋势，X 光检测整机龙头日联科技5 月投资者活动关系记录表中表示，公司1~4 月新签订单同比+101%。

进军硅基OLED 微显示背板生产，开辟新增长点5 月23 日公司公告，对全资子公司奕瑞合肥增资6 亿元，拟投资不超过人民币18 亿元用于硅基OLED 微显示背板生产项目，预计将新增硅基OLED微显示背板产能5000 张/月，以满足特定客户及视涯科技需求。Micro-OLED屏幕可实现高精度显示效果，是CMOS 技术与OLED 技术的紧密结合，生产工艺较复杂，和公司原有CMOS 技术有一定关联性。我们预计随着相关项目产能的持续建设爬坡，公司投资的晶圆厂有望逐步释放收入弹性。

    　　CT 球管等核心部件国产替代空间大

4 月商务部发布25 年第20 号公告，公布对原产于美国、印度和进口相关医用CT 球管发起反倾销立案调查。据公开申请书，2022~24 年国内相关CT球管需求量约在1.2 万支/年，美国和印度相关产品市场份额超过40%，进口数量5000~6000 支。假设合理售价在20~80 万元/支，相关产品进口替代空间在10~50 亿元。据公司官方微信公众号，奕瑞球管团队成员均具有20年以上相关经验，技术背景深厚，目前已经掌握CT 球管的全工艺研发和生产流程，5MHU\8MHU 两款产品预计25 年9 月小批量生产、11 月实现量产，有望逐步实现对于进口产品的替代。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2025-27 年归母净利润分别为5.9、8.5 和11.0 亿元，分别同比+26%、+46%和+29%（25~26 年盈利预测较前值下调42%和28%，主要系行业景气度整体较此前预测时下降）。参考可比公司25 年一致预测PE均值，给予公司25 年PE 45 倍（较上次发布报告给予的24 倍PE 调整较多主要系两篇报告发布间隔期间科创100指数整体上涨50%、整体PE(TTM)上升107%），调整目标价为132 元（前值141 元，对应24 年PE 24 倍，期间公司10 股转增4 股，调整后为100 元，目标价上调主要系估值上调），维持“买入”评级。

风险提示：1）医疗设备招投标政策有所反复；2）工业X 光渗透率提升进度不及预期；3）公司CT 球管等新品开发进度不及预期；4）晶圆厂出货量/价不达预期。