技源集团(603262)：HMB全球市占率第一 布局多个膳食营养细分市场

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，技源集团1.70 分，位于总分的22.8%分位。技源集团于2025 年7 月4 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算技源集团AHP 得分为1.70 分、2.23 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分22.8%分位、39.0%分位，处于中游偏下、中游偏上水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，技源集团网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0171%、0.0117%。

HMB 全球市占率第一，布局多个膳食营养细分市场。技源集团是一家专注于膳食营养补充领域的国际化企业，通过布局原料生产到成品制剂加工的全产业链，为国内少数实现营养原料前端至制剂后端垂直整合的企业。在营养原料产品领域，HMB 为公司核心产品。公司拥有HMB 等创新营养素核心专利技术，myHMB?品牌是同类产品中唯一获得美国药典(USP)膳食营养补充剂质量安全认证的产品。公司是全球最大的HMB 供应商，24 年全球市占率53.34%。此外，公司是全球氨糖产业的核心供应商，22-24 年全球市占率超过11%；硫酸软骨素产品全球市占率未超过2%，处于较低水平。此外，公司ATP、7-Keto、精加工原料等产品亦已实现产业化销售。在制剂领域，公司形成了片剂、粉剂、胶囊等多剂型规模化生产能力，突破了欧美市场主导的格局，专注于澳大利亚和北欧市场。由于膳食营养补充行业专业化分工及竞争的趋势日益明显，类似于公司覆盖多种业态的复合型企业相对稀缺。

全球化业务布局，绑定HMB 下游头部客户。膳食营养补充产品的需求日渐旺盛，预计全球膳食营养补充产品销售规模在23-26 年将保持6%的增速，到26 年达2,230 亿美元。公司已建立起全球化的研发、生产、销售和服务网络，在江阴、徐州、南通、泰安、澳大利亚布里斯班等地进行生产布局，产品覆盖中国及亚洲、美国、欧洲、澳大利亚、南美等主要市场，与雅培集团、Blackmores、Nutramax、等建立起长期稳定的合作关系。其中，雅培集团旗下的 Ensure?、Juven?系列产品是HMB 终端消费市场上最受欢迎的产品之一，而公司系雅培集团HMB 原料产品的首选供应商，并已签署长期供货协议，22-24 年向雅培集团的销售收入占HMB 业务收入的比重超过60%。同期，公司境外销售收入超过90%，其中美国市场占比超过20%。截至目前，公司面向美国市场销售的主要产品均已纳入豁免清单范围，未纳入部分占比不足1%。经测算，在极端情形下对24 年净利润的影响为-10.17%。

22-24 年业绩规模较小，归母净利复合增速有待提高，毛利率高于可比公司。我们选择嘉必优、华恒生物、仙乐健康作为可比上市公司。22 年-24 年，公司营收、归母净利规模较小，对应复合增速为2.84%、10.81%，均低于可比公司均值。同期，公司毛利率为38.87%、43.23%、43.50%，逐年稳步上升且高于可比公司，研发费用占比相对较低，24 年经营性现金流净额仅次于仙乐健康，资产负债率相对较低。截至2025 年7 月4 日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为33.62 倍，中位值为29.19 倍，区间为21.25~50.43 倍，而技源集团所属行业C14 食品制造业近一个月静态市盈率为27.91 倍。

风险提示：1）公司与雅培集团合作的风险：雅培集团是公司HMB 业务的主要客户，未来若公司不能满足雅培集团的业务需求，导致其对公司HMB 产品的需求大幅下降，将影响到公司未来经营业绩。2）偿债风险：22-24 年资产负债率超过20%，面临一定的偿债压力。

    　　3) 境外收入受全球经济和贸易政策变动影响的风险：全球经济放缓、关税加征相关情况进一步发生变化，可能产生不利影响。