中国太保(601601)：银保高增长 净资产利率敏感性较弱的优质公司

中国太保25 年1 季度归母净利润同比下降18.1%至96.3 亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636 亿元，表现平平，具体来看：

1、归母净利润下降主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）受保单周期摊销的时间影响同比下降10.6%至87.9 亿元，另一方面25Q1 太保集团总投资收益率同比下降0.3pct 至1%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比下降13.2%至46.9 亿元；

2、归母净资产下降较多主要是因为太保集团在资产端的债权资产采用的是即期利率，而25Q1 中国十年期国债利率上行13.8bp 至1.81%，使得利润表中的“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为-283.5 亿元，而负债端的保险合同折现率采用50 日均线（moving average）在25Q1 下行24.4bp，均线的滞后性使得当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-97.7 亿元，同时25Q1 的OCI 投资收益（其他权益工具投资公允价值变动）为-0.3 亿，明显弱于去年同期的28.9 亿；截至25 年6 月30 日，10 年期国债即期和50 日均线较年初方向已经一致，我们预计太保集团的归母净资产降幅在年内将收窄。

    寿险：价值银保增速较快，关注个险渠道的趋势变化：

1、近年来太保寿险恢复银代渠道后，体量和价值快速增长，22-24 年银保渠道期缴新单规模由33.4 亿元增加至108.7 亿元，受益于渠道的重开和报行合一的费用规范，24 全年银保渠道的新业务价值达到43.5 亿元，贡献全司新业务价值的比例同比提高8.3pct 至25.2%，渠道的新业务价值率同比提高9.92pct 至15.5%；25 年以来银保渠道延续高增长，25Q1 新单同比增长130.7%至201 亿元，我们认为随着居民存款的高增和银行存款利率的走低，储蓄转向以分红险为形式的银保渠道将是趋势，太保在未来2-3 年凭借集团资源（和银行的对公存款、托管等合作）、为客户提供的康养社区服务、稳健的投资和高效的IT 系统，银保渠道或将保持较快的价值增长；2、太保寿险的个险渠道代理人月均数量由21 年的52.5 万人大幅下降至24 年的18.4 万人，即使考虑举绩率的小幅提升，月均实际举绩人力也由21 年的27.4 万跌落至24 年的12.6 万，考虑到24 年核心人力的产能（月人均首年保费）已经在5.4万元的较高位置，我们认为后续主要关心个险在新基本法牵引下增员的进展，以及个险报行合一下收入的下降对代理人的留存影响；个险产品方面，太保寿险25 年以来也推出包括“蛮好人生”增额寿和“鑫禧年年”年金等分红险，关注代理人转向销售分红险的实际落地情况；

3、太保寿险24 年的服务边际（CSM）同比增长5.6%至3421 亿元，在同业中的增长表现较好，部分原因或在于对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率。

投资：OCI 股票占比较高，资产久期拉长减弱了净资产对利率的敏感性1、24 年末，太保集团投资资产规模同比增长21.5%至2.73 万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct 至6%，表现较好；从投资对象占比来看，太保的债券持仓占比同比提升8.3pct 至60.1%，债权投资计划和理财产品投资等偏非标类资产受到期等影响继续缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct 至11.3%；从会计核算方式来看，OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产）占比提升4.2pct 至64%，其中权益型OCI 占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且区别于大部分险资的OCI 权益资产集中在银行个股，太保的高分红资产的行业类别更多元，24 年太保寿险举牌了华能国际电力股份（0902.HK）和中远海能（1138.HK）,我们认为随着险资对于利润稳定性的追求，后续OCI 的资产占比将继续提升;2、太保集团不断拉长资产久期，24 年末固收类资产久期达到11.4 年，较20 年末的6.2 年拉长了5.2 年，承担利率风险的金融资产中5 年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，资产端久期的拉长使得太保集团净资产对利率的敏感性大幅下降：即在24 年末如果利率下降50bp，资产和负债端的公允价值互相抵消只会使得集团净资产下降119 亿元，占集团24 年末归母净资产的比例为4.1%。

股息：分红政策积极，25Q1 核心偿付能力有所提升1、太保集团在24 年年报中首次将股息政策明确为“公司利润分配将综合考虑公司的经营发展和股东回报等因素，现金分红金额的厘定主要参考归属于母公司股东的营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响”，即股息主要挂钩较为稳定的营运利润（OPAT），同时有投资收益的向上期权，表述积极；2、太保寿险25Q1 核心偿付能力环比提升10pct 至140%，主要是核心二级资本环比增加224 亿元至424 亿元，我们认为可能和更多的剩余边际（DPL）计入核心二级有关，核心子公司的偿付能力提升对集团的股息政策有强支撑；

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为428/461/537亿元， 同比增速分别为-4.8%/7.7%/16.4% ， 25-27 年每股内含价值为64.9/72.0/80.0 元，7 月4 日股价对应PEV 估值为0.57/0.52/0.46 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。