天山铝业(002532)：电解铝扩产落地 降本增效可期

　　公司拟扩产20 万吨电解铝项目

根据公司第六届董事会第十五次会议决议，公司计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司140 万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，建设投资约22.3 亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。

    　　改造后电解铝成本有望进一步降低

改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。

    　　公司目前具备120 万吨电解铝产能，同时手握20 万吨产能指标。

项目完工后，公司电解铝产量将提升至140 万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。该项目技术成熟，社会、经济效益良好，符合国家的产业政策和循环经济要求，并已获得相关政府部门的备案及批复。

    　　资源布局亟待释放，全球化徐徐展开

公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。

印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年公司将逐步开展采矿作业。

印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025 年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。

几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。

广西百色铝土矿：2025 年4 月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100 万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。

    　　盈利预测

我们预计2025-2027 年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为46.15/53.69/67.18 亿元，YOY 为3.58%/16.35%/25.12%，对应PE 为8.85/7.61/6.08。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。