万华化学(600309)：2025年盈利有望见底 重视中长期投资价值

　　公司近况

2Q聚合MDI/纯MDI-纯苯-煤炭价差环比仅下降8.9%/1.7%，在美国贸易关税扰动下，公司MDI业务盈利仍保持稳定性。往前看，我们认为随着公司乙烯项目原料改造、蓬莱基地和电池材料等减亏，控制投资规模且投资更重视效益等，2026 年开始公司盈利有望走向增长。

    　　评论

聚氨酯业务竞争力及成本优势强，是公司盈利的稳定支撑。基于较为完善的一体化产业链，较强的规模效应（单套装置产能规模远高于竞争对手），以及领先的技术优势等，公司MDI、TDI在全球范围内具备领先的成本优势和较强的盈利能力，在海外竞争对手盈利承压的背景下，公司MDI业务仍保持较好的盈利水平。同时目前TDI价格下主要竞争对手没有利润，TDI盈利具备较强的支撑。整体看，我们认为公司MDI和TDI业务竞争优势强，美国贸易关税对MDI和TDI销量影响可控，聚氨酯业务仍将成为公司盈利的稳定支撑。

通过技术改造等方式降本增效，挖潜利润空间。根据公告，公司于2025 年6 月3 日起对烟台产业园100 万吨/年乙烯一期装置进行技术改造，改造后乙烯一期装置原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5 个月。参考国内乙烷制乙烯装置的盈利水平，我们认为乙烯一期的原料改造有望带来较好的利润增量。同时公司计划对蓬莱环氧丙烷装置进行技改扩产，以及新增有竞争力化工品产能等方式降低固定成本分摊，我们预计2026 年蓬莱基地盈利有望好转。随着眉山基地磷酸铁锂技改降本，连续石墨化工艺成本优势明显等，我们预计2026 年电池材料产业链盈利也有望好转。

控制资本开支规模，投资将更重视效益和回报率。2025 年公司主要项目计划投资252 亿元，主要建设聚氨酯及配套、精细化学品、石化产业链（乙烯二期、乙烯原料多元化改造、丙烯酸等）、新兴材料项目等。公司计划未来每年投资额将控制在净利润+折旧摊销金额以内，投资项目主要为技术改造、自主研发的高附加值产品建设，以及产业链上下游的股权投资等，除福建合资的聚烯烃项目外，大宗原材料方面的投资会大幅度减少。同时投资项目将由项目经理全过程负责，将更注重效益和回报率。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/26 年盈利预测不变，目前股价对应2025/26 年市盈率13.6/10.3x。我们维持目标价90 元，对应59.5%的上涨空间和2025/26 年21.6/16.4x市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险