中国神华(601088)：25H1业绩稳健 煤炭主业量缩但价稳

公司于7 月13 日发布2025 年上半年业绩预告，预计实现归母净利润为236亿元至256 亿元，较去年同期同比-20.0%～-13.2%，重述后同比-15.7%～-8.6%;预计实现扣非净利润为233 亿元至253 亿元，较去年同期同比-21.0%～-14.2%，重述后同比-21.0%～-14.2%，整体符合我们此前预期（25H1 归母净利润249.5 亿元）。我们认为公司具备高长协比例作为安全垫，煤炭价格下跌对公司业绩影响已然减弱，25H1 业绩同比下滑更多是在随行就市下业务规模减量造成影响。我们重申公司具备优质资源、业务协同、下游消纳稳定所构筑的抗周期波动能力，低波高息逻辑不变凸显红利价值。

    　　煤炭、发电和运输业务规模同比下滑，煤化工构成增量

1）煤炭方面，公司25H1 产/销量分别为165.4/204.9 百万吨，同比-1.7%、-10.9%，销售量下滑主要系作为弹性的外购煤销量减少所带动，自产煤板块仍然稳健，且25Q2 商品煤产/销量出现环比改善，季度环比分别为+0.5%、+6.3%。

2）发电方面，公司25H1 发/售电量分别为98.78/92.91 十亿度，同比-7.4%、-7.3%，但公司发电业务进入6 月后同环比均有明显提升，同比+8.0%、+8.2%，环比+19.7%、19.6%，后续有望在迎峰度夏期间持续获得需求支撑。

3）运输方面，公司受航线结构变化影响导致航运业务规模出现大幅滑坡，25H1 航运货运量/周转量同比-23.8%、-30.0%，但25Q2 航运业务逐步脱离负面影响，航运货运量/周转量环比回升28.9%、20.6%；铁路业务因外购煤销售规模减少利用率亦有所下滑，25H1 自有铁路周转量同比-5.3%。

4）煤化工方面，公司25H1 聚乙烯和聚丙烯实现销量184.0/170.6 千吨，同比高增24.2%、22.6%，今年以来在煤价下跌下煤化工利润维持高位，量利齐升构成公司业绩增量。

    　　基本面改善下煤价偏强运行

在历史级高温拉动用电需求、来水偏枯导致水电对火电的挤出效应减弱的叠加作用下，迎峰度夏期间火电需求有所回暖，根据CCTD，6 月25 省动力煤平均日耗同比增加1.1%，而库存去化也在持续进行，6 月平均库存同比减少4.0%，动力煤价格提涨动能得到支撑。拆分需求侧动能：

1）气温方面，全国6 月平均气温21.1℃（截至6 月25 日），较常年同期偏高0.9℃，与2022 年并列为1961 年以来历史同期第一，带动用电负荷达到新高，7 月4 日全国最大电力负荷达到14.65 亿千瓦（此前最高为2024年14.51 亿千瓦），较6 月底上升约2 亿千瓦。

    　　2）水电方面，6 月三峡平均流量和大通平均流量分别同比-12.5%、-20.9%，符合我们在2 月27 日发布报告《电力消费新旧动能切换影响几何》中对今年来水偏枯的判断。

    　　盈利预测与估值

公司25H1 业绩预告符合我们此前预期，维持公司2025-27E 归母净利润501/500/502 亿元的预测，公司历史分红率较高，且股息回报在市场预期中重要性提升，因此我们使用DDM 估值法，我们使用DDM 估值法，假设公司25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，WACC 为7.0%，维持A 股目标价45.5 元，H 股目标价40.0港币。公司过往五年分红率均在70%以上，具备保持稳定分红率回馈股东的意愿，叠加公司资产负债表具备高健康度构成安全垫，我们认为公司低波高息+资源成长性+行业龙头价值凸显，维持“买入”评级。

风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。