卫星化学(002648)：烯烃增量渐近 高端新材料引领成长

卫星化学拥有C2 与C3 轻烃一体化布局，成本优势领先同行。乙烷裂解制乙烯工艺成本优势明显，公司通过前瞻布局美国港口及VLEC 船队保障乙烷供应，公司乙烯三/四期新项目迎来投产周期，叠加延伸布局高端聚烯烃提升高附加值产品竞争力，公司有望迎来新一轮成长。维持“增持”评级。

美国出口能力受限下乙烷资源壁垒长存，公司成本优势稳固乙烷路线成本优势大幅优于油头/煤头路线，2024 年平均生产成本仅为石脑油裂解/MTO 的49%/62%。但受资源禀赋差异，我国乙烷供给高度依赖自美国进口，而美国中短期内乙烷富裕出口能力已十分有限。公司通过在美自建港口及配套VLEC 船队成功打通中国首条乙烷全球供应链，已形成250 万吨气头乙烯产能并完成一体化配套，公司预计在建250 万吨气头乙烯产能将于26-27 年逐步投产并贡献增量业绩。中短期中国乙烷供给仍将面临美国出口能力刚性约束，凭借港口、运输及长协锁量优势，公司成本优势有望保持稳固。

烯烃行业景气反转叠加高端聚烯烃进口替代，长期弹性可期25-26 年乙烯/丙烯仍有较多新增产能投放预期，至27 年行业产能投放预计将接近尾声，行业价格价差已至历史低位，伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，烯烃行业有望迎来新一轮景气反转。其中乙烯产业链面临“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾，2024 年POE/mPE 进口依存度接近100%/超过80%，高端聚烯烃替代空间广阔。公司作为气头乙烯龙头积极布局α-烯烃/POE/mPE 等高端乙烯产品，未来凭借产能优势享受行业景气反转，亦有望借助先发优势顺利实现高端替代，助力公司实现第三轮成长。

    　　我们与市场观点不同之处

市场担忧中美贸易摩擦下乙烷进口或存不确定性。我们认为在中国政策支持下，乙烯生产的经济性及原料多元化供应仍是产业发展的导向；而美国方面，由于乙烷是典型的低敏中游化工原料，在军事和技术领域并不具备战略控制价值，限制出口行为本身缺乏合理性与持续性。目前乙烷已重回自由流通，我们认为乙烷资源风险相对可控。市场担忧在建气头项目或削弱公司成本优势，我们认为乙烷资源未来仍将是限制行业扩张的主要壁垒，凭借自有贸易体系，公司中长期成本优势不改。市场担忧行业景气承压，我们认为伴随下游需求恢复以及烯烃自给率的提升，行业有望逐步迎来景气反转。

    　　盈利预测与估值

考虑烯烃产业链景气修复略低于我们预期，我们小幅下调主要产品毛利率等盈利预测指标，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为63/74/92 亿元（前值64/83/92 亿元，下调2%/11%/1%），同比+3.1%/+18.4%/+23.6%，对应EPS 为1.86/2.20/2.72 元/股。参考可比公司2025 年Wind 一致预期12xPE，考虑公司原材料对美依赖度较高，给予25 年11xPE（前值12xPE），目标价20.46 元（前值22.8 元），维持“增持”评级。