三棵树(603737)：建涂零售重塑 盈利拐点隐现

　　我们认为国内市场需求由增量向存量转换之际，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，或将巩固公司品牌力，未来有望拉动整体营收可持续增长。

我们认为公司在小B 和C 端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善、业务模式快速复制背景下，公司利润率拐点和经营业绩弹性有望显现。我们认为中国建筑涂料市场仍然离散，对比海外有较大市占率提升空间，且行业加速出清后，当前三棵树国产涂料龙头地位更加突出，给予公司26 年40xPE，目标价53.19 元，维持“买入”。

存量零售：“马上住+美丽乡村+艺术漆”新业态同发力我们测算国内24-26E 个人家装总需求面积约17 亿平米，其中二手房成交催化刺激的存量翻新需求CAGR+5.0%，对应每年家装零售涂料市场在600亿元以上，其中二次装修需求占比超50%。我们测算公司24 年零售市占率约7.9%（渠道角度），对标立邦中国30%市占率仍有较大提升空间。市场需求增量转存量背景下，三棵树品牌实力逐步验证，“马上住”、“美丽乡村”加速布局存量翻新及三四线市场，“艺术漆”注入各销售渠道打造高端产品矩阵，零售新业态逐步进入快速复制放量阶段。

    　　工程涂料：渠道快速转型，经营稳健基石

近年地产销售承压背景下，三棵树严控风险，积极调整渠道转向工程经销，21-24 年大B 直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下降并不意味着公司放弃工程业务市场，小B 经销收入维持稳健增长，20-24 年复合增速为13.1%。我们测算工程涂料市场合计约500-600 亿元/ 年， 24-26ECAGR-2.3%，三棵树工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至13%左右，为经营贡献稳健基石。地产实物量转弱背景下，若未来增量地产积极政策出现，则公司工程业务收入有望修复，进一步提振公司盈利增长。

    　　与市场观点不同之处

我们认为涂料作为家装零售建材的优秀赛道和公司的市占率稳步提升已在过去五年得到验证，但重涂市场更为分散，公司主动从单一涂料制造商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转型，“马上住”模式趋于成熟，或成为公司的新增长极。工程市场角度，公司B 端市占率维持稳定，我们认为公司主动控制大B 风险、快速转向工程小B 经销，已带动公司回款改善和减值风险收敛。公司全渠道、全品类的综合型布局，为提升一线城市重涂市占率和整体盈利能力奠定了基础。

    　　盈利预测与估值

综合考虑公司新业态快速复制及减值敞口收敛，我们上调公司25-27 年归母净利润20%/16%/11%至7.8/9.8/12.1 亿元（CAGR 为54.0%）。但考虑到新业态仍在快速投入期，我们预计效果完全显现仍需时间，基于2026 年公司归母净利计算目标价，可比公司26 年PE 均值为26x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率集中空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26 年40xPE，目标价53.19 元（前值42.96 元，对应25 年49x），维持“买入”。