瀚蓝环境(600323)：H1剔除一次性影响业绩同比增27.7% 运营效率持续提升

　　事件描述

公司发布2025 年半年度业绩预增公告。2025 年半年度实现归母净利润9.67 亿元，同比增加9.00%左右，剔除一次性往期收益（约1.3 亿元）同比增加约27.71%；实现扣非归母净利润9.06 亿元，同比增加3.94%左右，剔除一次性往期收益同比增加约22.17%。

    　　事件评论

Q2 内生业绩同比增长约16.8%。Q2 表观实现归母净利润5.47 亿元，同比增长8.05%，剔除并购及一次性因素影响后内生业绩同比增速约为16.8%。并购及一次性因素包括：

1）2024H1：存济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性收益约1.3 亿元；2）2025H1：①6 月起并表粤丰环保（公司持股52.44%）带来6 月归母净利润增加约5000 万元，②子公司江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿（相关赔偿额约4564 万元，参考2024 年情况取公司整体税率为19.4%，测算得对业绩贡献约为3679 万元）。

运营效率持续提升。上半年公司内生业绩增长良好主要得益于公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率。参考Q1 经营数据，在Q1 对外供热同比增58.91%达48.23 万吨（营收0.70 亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%的基础上，公司Q1 吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60 度和349.15 度，发电效率持续提升，带动Q1 毛利率同比提升2.43pct 至32.3%，预计后续相关管理措施将持续推进。

6 月2 日完成粤丰环保私有化。并购完成后瀚蓝环境垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590 吨/日，未来公司将持续整合资源，实现多维度融合。

下半年预计新增多地对外供热业务。2025 年上半年公司新增4 个供热项目签订对外供热协议，目前合计已有29 个焚烧项目签订协议（其中内生18 个，粤丰11 个），其中19 个项目已实现对外供热。内生的南海项目、贵阳项目和平和项目，粤丰东莞市区项目和横沥项目预计在今年下半年将以管道供热或移动供热的形式开始对外供热。

垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场。截至2025 年4 月10 日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为31,250吨/日（2024 年新增投产800 吨/日，2025Q1 新投产650 吨/日），在建/未建项目规模750/3,750 吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献。此外公司考虑到国内市场逐渐饱和，开始积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2 月开工，目前进展顺利，项目投运将增厚公司投资收益。前期与纳莎环境签署合作备忘录，共同探索马来西亚固废业务合作。

投资建议：公司承诺2024-2026 年每股股息增长不低于10%，若2025 年分红比例维持2024 年水平，对应2025 年股息率为3.63%（鉴于过去几年公司持续提升分红比例，且未来资本开支下行，若分红比例提升至50%，对应股息率为4.64%）。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为18.6/22.1/24.6 亿元，对应的PE 分别为10.8x/9.1x/8.2x，维持“买入”评级。

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    　　风险提示

1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。