内蒙华电(600863)：收购资产对价明确 三年业绩承诺保障未来盈利

事件：公司近日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，其中明确：1）拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方公司购买其持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，交易价格57.2 亿元，发行价格3.46 元/股，发行数量8.27 亿股，占发行后上市公司总股本比例的11.25%（注：此方案细节与年初公告有所调整，原计划收购正蓝旗风电60%，调整后为70%，原定发行价格3.32 元/股，调整后为3.46 元/股）；2）计划配套募集资金28.5 亿元，发行价格和发行数量尚未确定。

本次收购对每股收益增厚17.65%（未考虑配套募集资金的影响）。按照2024 年财务数据进行计算，本次收购对价57.2 亿元，对应PB 1.93 倍，对应PE 8 倍，收购对价较低。此外我们以此进一步计算对内蒙华电每股收益的影响，2024 年内蒙华电归母净利润23.25 亿元，每股收益0.34 元，若本次收购完成，公司归母净利润将增长至30.4 亿元，考虑增发股份8.27亿股后，公司每股收益将达到0.4 元，增幅17.65%。

收购资产为1.6GW 风电，项目盈利能力较高。公司本次收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，其主要资产为160 万千瓦的风电，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500 千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52 亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250 小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。根据公司公告，2024 年收购公司合计实现净利润约10 亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5 亿元，ROE28.6%，北方多伦实现净利润3.44 亿元，ROE 18.8%，盈利水平强。

北方公司对正蓝旗风电和北方多伦未来三年净利润进行承诺，充分体现对标的资产的盈利信心。北方公司承诺2025-2027 年，正蓝旗风电净利润不低于5.9、6.1、6.1 亿元，北方多伦公司净利润不低于2.8、2.9、3.1 亿元，两者合计净利润不低于8.7、8.95、9.2 亿元，若未能达到，北方公司需对内蒙华电支付补偿，优先以通过本次交易获得的内蒙华电的股份向内蒙华电补偿，股份补偿不足时，以现金补偿。

煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。当前公司魏家峁煤矿产能1500 万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性较强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2025 年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027 年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1 元人民币（含税），按照2024 年每股分红0.22 元计算，公司当前股息率5.2%。

盈利预测与评级：不考虑资产收购，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为25.0、26.0、26.7 亿元，同比增速分别为7.4%、4.1%、2.7%，当前股价对应的PE 分别为11.2、10.7、10.4 倍。公司承诺分红比例70%，按照2024 年每股分红0.22 元计算，公司当前股息率5.2%，股息价值突出，继续维持“买入”评级。