瀚蓝环境(600323)：“瀚蓝模式”赋能 优质资产价值凸显

瀚蓝环境为环保运营龙头企业，主要从事固废处理、燃气、供水和污水处理等业务。2025 年5 月底公司完成收购粤丰环保，垃圾焚烧处理产能达97590吨/日，跃居全国第三，瀚蓝和粤丰资产均已广东省内为主，盈利能力较好，合并后运营规模增加，考虑财务费用等成本后测算EPS 增厚21%，“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。维持买入评级。

持续扩张成长为行业第三，2014-2024 年归母净利复合增速达20%

瀚蓝环境以南海区供水资产为基础，历经20 余年发展扩张，陆续收购污水、垃圾焚烧、燃气等公用事业资产，在固废处理领域，2006、2014、2019、2025 年分别并购南海环保电厂、创冠中国、盛运环保部分项目、粤丰环保，成长为处理规模全国第三、A 股第一的垃圾焚烧企业。公司持续扩张整合，业绩维持高速成长，2014-2024 年收入、归母净利复合增速达25%、20%。

    　　粤丰资产质量和运营参数高于行业平均，自由现金流强劲

2024 年粤丰环保共有35 个垃圾焚烧发电项目，总处理产能约52,540 吨/日，其中广东省内产能达26,790 吨/日，占比51%，中山二期产能2,250 吨/日，科伟一期、科维、东莞粤丰一期均达到1,800 吨/日，单体项目产能较大，规模优势明显。省内项目盈利能力较强，产能利用率、吨上网电量较高，垃圾处理量、上网电量占比达57%、61%。粤丰环保运营收入由2011 年1.54 亿港元提升至2022 年38.86 亿港元，复合增速34%，2024 年BOT建造收入降至0.22 亿港元，对收入利润的影响已出清，2023 年自由现金流转正，2024 年扩大至11.22 亿港元。

    　　自筹资金完成收购，测算利润和EPS 增厚21%

2025 年6 月瀚蓝环境收购粤丰环保交易完成，瀚蓝持有粤丰52.44%股权，交易总价约111 亿港元，瀚蓝主要通过自有资金、银行借款等方式自筹资金，其中“瀚蓝固废”与“高质量基金”分别增资20.2、20 亿元，“瀚蓝佛山”申请并购贷款不超过61 亿元。2024 年粤丰持续经营业务归母净利9.24 亿港元，考虑股权比例和3%的并购贷款利息，测算全年归母净利增厚3.46 亿，相对2024 年瀚蓝利润和EPS 增厚21%；2025 年并表7 个月对应利润增厚约2.02 亿。

    　　我们与市场观点不同之处

市场将瀚蓝收购粤丰视为资产规模叠加，我们认为在此基础上，“瀚蓝模式”带来的潜能或被低估：1）历次成功收购整合证明公司扩张和管理能力；2）瀚蓝、粤丰均以广东省内资产为主，盈利能力良好，佛山、东莞、中山等项目单体规模均超1500 吨/日；3）通过财务共享、供应链整合、经营拓展、精益运营，粤丰资产在供热业务、管理架构和管理费用、财务降本方面，均有明显改善空间。

    　　上调目标价至38.94 元

考虑内生增长和并表粤丰，我们上调公司2025-2027 年EPS 至2.36、2.62、2.77 元（上调幅度11%、18%、19%）。可比公司2025 年一致预期PE 均值为13.2 倍，基于公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026 年承诺DPS 同比增长不低于10%，给予公司2025 年16.5倍PE，目标价38.94 元（前值31.10 元，基于2025 年14.6 倍PE）。

风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。