西部矿业(601168)：矿选冶项目优化成果显现 公司业绩进入新扩张周期

事件：公司发布2025 年半年度报告。公司报告期内实现营业收入316.19 亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69 亿元，同比增长15.35%；基本每股收益+15%至0.78 元。其中，公司Q2 营收及归母净利润分别为150.78 亿元（同比+7.67%）及10.62 亿元（同比+20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。

提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜9.18 万吨（同比+7.65%），矿产锌6.29 万吨（同比+18.61%），矿产铅3.51 万吨（同比+24.63%），矿产钼2525 吨（同比+31.10%），铁精粉71.9 万吨（同比+11.93%），精矿含金134 千克（同比+32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94 个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64 个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79 个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25 个百分点。铜板块为公司核心业务（24 年营收占比76%，毛利占比67%），25H1 矿产铜的量价齐升（量+8%，价+11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例58%）矿产铜产量83414 吨（铜产量占比91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例100%）矿产铜产量6895 吨（铜产量占比8%）。从子公司观察，玉龙铜业25H1 实现营收63.65 亿元（同比+26%），实现净利润34.91 亿元（同比+37%）；同期西部铜业实现营收7.5 亿元（同比+62%），实现净利润2.4 亿元（同比+37%）。以58%持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润20.25 亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于6 月23日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20 万吨，公司合计铜产能将达23 万吨左右，较当前产能增长约20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模60 万吨/年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。

多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于24 年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1公司生产冶炼铜18.22 万吨（同比+49.94%），冶炼锌7.1 万吨（同比+17.07%），冶炼铅8.58 万吨（去年2-9 月因技改项目暂停生产），以及金锭2.2 吨、银锭121 吨和高纯氢氧化镁6.24 万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3 个百分点、电解直收率提升2.09 个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47 个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57 个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为2024 年度第四季度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成69%，冶炼锌完成79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。

公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1 的21.06%降至25H1 的19.98%，同期销售净利率由11%降至10.64%，ROE 由10.45%升至11.10%，ROA 由6.66%升至7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为0.06%，较24H1 持平；同期管理费用率由1.60%升至1.61%，财务费用率由1.39%大幅下降至0.91%。

另一方面，公司大力提升研发投入，25H1 研发费用同比+99%至5.93 亿元，对应研发费用率由1.19%升至1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目15项、公司级重点科研项目10 项和一般科研项目35 项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为560.3亿元、586.4 亿元、609 亿元；归母净利润分别为38.4 亿元、41.1 亿元和45.3亿元；EPS 分别为1.61 元、1.72 元和1.90 元，对应PE 分别为10.86x、10.14x和9.20x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。