海大集团(002311)：饲料主业景气延续 内外销量较快增长

事件：公司1H2025 营业收入+12.50%，归母净利润+24.16%。公司2025年上半年实现营业收入588.31 亿元（同比+12.50%），归母净利润26.39 亿元（同比+24.16%），符合业绩预告；单二季度收入同比+14.00%，归母净利润同比+7.26%。1H2025 公司实现毛利率11.73%，同比+0.59pcts，Q2 毛利率为11.02%；净利率4.71%，同比+0.45pcts，Q2 净利率为4.34%。

饲料2Q 较快增长，主业竞争优势稳固：1）下游养殖需求增加带动饲料销量回暖，公司保持经营优势。1H2025，公司饲料业务收入同比+14.02%至471.39 亿元；毛利率同比+0.03pcts 至9.79%；销量（含内部养殖耗用量约105 万吨）同比+25%至1470 万吨（行业产量同比+7.7%）。2）分品类看，公司水产料精细化管理，对外销量同比增长约16%至280 万吨；禽料对外销量同比增长约24%至730 万吨；猪饲料调整客户结构，注重前端猪料技术变革，外销量同比增长约43%至340 万吨，其中前端猪料同比增长约50%。

3）公司海外稳健布局已有区域，积极开拓新区域，匹配客户和市场需求，拓展养殖全链条的竞争优势。1H2025，公司海外实现外销量同比增长约40%；营业收入同比+10.87%至82.18 亿元；毛利率同比+2.54pcts 至15.08%。

养殖业务稳健发展，种苗动保持续投入：1）生猪养殖方面，公司持续轻资产模式创新，推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，稳健发展。2）公司种苗、动保产品积极开拓新品类，1H2025 公司种苗业务实现营业收入7.7 亿元，同比+10.0%；动保业务实现营业收入4.6 亿元，同比-1.3%。

投资建议：公司持续为养殖户提供饲料-种业-动保整体解决方案，加大海外开拓，发展专业化基础上的规模养殖，成长可期。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润51.05/56.48/61.90 亿元，7 月28 日收盘价对应PE 分别为18.0/16.3/14.8 倍，维持“增持”评级。