中国神华(601088)：集团煤电化运资产有望注入 将夯实公司一体化运营模式

　　投资要点：

事件：8 月1 日，公司公告，收到控股股东国家能源集团的《关于筹划重大事项的通知》，初步考虑拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金。

交易将涉及13 项资产，体量预计较大。本次交易涉及的重组标的，包括国家能源集团持有的国源电力、神华煤制油化工公司、新疆能源、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、内蒙古平庄煤业、内蒙建投、神华煤炭运销公司、国能港口公司、航运公司、电子商务公司等13 项资产的股权。国家能源集团与中国神华于2005 年5 月24 日签订的《避免同业竞争协议》、于2018 年3 月1 日签订的《避免同业竞争协议之补充协议》、于2023年4 月28 日签署的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，此次交易旨在进一步解决同业竞争问题、推动优质煤炭资源向上市公司汇聚、夯实公司的一体化运营模式。2024年，国家能源集团煤炭产量6.2 亿吨，中国神华商品煤产量3.27 亿吨，集团资产注入后，上市公司煤炭产销量有望大幅增长。本次交易拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产，并同步于A 股募集配套资金。

公司于7 月14 日发布25 年上半年业绩预告，业绩较平稳、超市场预期，上半年公司实现归母净利润约236-256 亿元， 同比下降13.2%-20%。即Q2 单季度业绩为116.51-136.51 亿元，同比24Q2 的136.2 亿元下降14.46%至增长0.23%；环比25Q1的119.49 亿元下降2.49%至增长14.24%。上半年商品煤产量1.65 亿吨，同比下降1.7%；总发电量987.8 亿千瓦时，同比下降7.4%；总售电量929.1 亿千瓦时，同比下降7.3%。

    　　公司通过促销售、争发电、精管理等方式，保证了上半年业绩的整体平稳运行。

高股息奠定公司长期投资价值。1 月22 日公司公告25-27 年分红规划，提出每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%。24 年公司实际分红比率约76.53%，参考8 月4 日收盘价，公司A 股股息率约6%；基于我们模型测算的公司25年业绩约491.08 亿元，参考8 月4 日收盘价，预计公司A股股息率高达5.0%。

投资分析意见：由于市场煤价下跌，我们下调公司25-27 年业绩预测，由538.52、547.68、555.03 亿元下调至491.08、501.37、509.08 亿元，25-27 年eps 分别为2.47、2.52 和2.56 元，对应PE 估值15、15、15 倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：1、宏观经济下滑致下游需求下滑，煤炭产品价格超预期下跌、火电发电量及电价大幅下跌。2、截至目前，本次交易仍处于筹划阶段，交易各方尚未签署正式的交易协议，本次交易尚需履行必要的内部决策程序，并经有权监管机构批准后方可正式实施，本次交易最终能否实施尚存在不确定性。