中宠股份(002891)：宠物主粮收入持续高增 海外布局逐步完善

事件：中宠股份25H1 实现营业收入24.3 亿元，同比+24.3%；归母净利润2 亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润2 亿元，同比+44.6%。其中，25Q2 实现营业收入13.3 亿元，同比+23.4%；归母净利润1.1 亿元，同比+29.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+32.3%。

核心品牌保持靓丽增长，新品表现良好。1）分产品看，25H1 宠物零食实现收入15.29亿元，同比+6.37%；宠物主粮实现收入7.83 亿元，同比+85.79%；宠物用品及其他实现收入1.19 亿元，同比+23.12%。25H1“领先”品牌收入增速最快，核心爆品为烘焙粮，25H2 将开展联名活动进行进一步推广；“顽皮”品牌经历过重大调整后，自24H2 起收入持续较快增长，新品“小金盾”系列表现良好，有望超越经典系列成为核心产品。2）分地区看，25H1 境内/境外实现营收8.57/15.75 亿元，分别同比+38.89%/+17.61%，境外业务中海外工厂收入增速快于出口业务增速。由于上半年境内收入增速亮眼，公司对25H2 业务信心增强，上调下半年及全年境内业务收入增长目标。25H2 公司计划召开“顽皮”全球品牌供应商大会，进一步加速自主品牌，尤其是“顽皮”出海业务的拓展，据此公司亦上调自主品牌出海业务全年收入目标。

产品结构优化下，毛利率和净利率同比提升。1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为31.38%/30.97%，同比+3.4/+2.89pcts。分拆看，25H1 境内/境外业务毛利率分别为37.68%/27.95%，分别同比+0.89/+4.04pcts；其中境内业务毛利率同比提升主要系“顽皮”新品规模效应下试吃成本占比下降；境外毛利率同比提升主要系业务结构优化。2 ） 25H1/25Q2 公司销售费用率分别为12.22%/12.91%， 同比+1.03/+1.07pcts，主要系境内境外自主品牌宣传投入增加。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为6.08%/6.02%，同比+1.94/+2.67pcts，主要系职工薪酬及股权激励增加。4 ） 综合来看， 25H1/25Q2 公司销售净利率达到9.16%/9.05%， 同比+1.25/+0.73pcts。

全球化产能配置弱化贸易政策影响，加拿大工厂第二条产线即将投产。公司是中国唯一在美国、加拿大设宠物零食厂的企业，较早布局东南亚产能，海外产能分布多国，全球化配置降低单一市场贸易政策影响 。本轮关税加征前，公司北美市场产品由美、加、柬工厂承接，国内产能服务欧洲、东南亚及国内。本轮关税调整仅涉国内出口美国业务，该部分营收占比低，订单将陆续转至柬埔寨工厂，影响有限 。海外产能扩张方面，加拿大工厂扩建及美国第二工厂加速推进，公司计划 2025 年下半年加拿大第二条产线建成，2026 年美国第二工厂建成，以强化北美本土化供应能力，补充市场产能需求。

    　　展望2025 年，随着公司自主品牌在国内市场的持续发力，以及海外工厂产能释放和自主品牌出海，公司收入有望保持快速增长。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为4.61/5.69/6.96 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为1.51/1.87/2.29 元，当前股价对应2025-2027 年PE 为38x/31x/25x，维持“增持”评级。