华明装备(002270)：业绩符合预期 出口业务高增、盈利能力向上

1H25 收入同比+0.04%，归母净利润同比+17.17%公司公布1H25 业绩：实现营收11.21 亿元，同比+0.04%，其中电力设备/数控设备/电力工程业务收入分别为9.59/1.11/0.24 亿元，同比+15.29%/+41.49%/-87.10%；归母净利润3.68 亿元，同比+17.17%。对应2Q25 营业收入6.12 亿元，同比-8.64%；归母净利润1.97 亿元，同比+5.10%。1H25 业绩符合我们的预期。

电力设备出口高增，国内稳健；数控设备海外取得突破。1H25 电力设备营收同比+15.29%，其中国内/直接出口/间接出口分别为6.48/1.57/1.54 亿元，分别同比+4.85%/+20.77%/+83.33%，出口（直接+间接）占比达到32%。1H25 数控设备营收同比+41.49%，主要系海外取得突破，出口销售实现0.51 亿元，同比+219.28%，出口订单同比去年大幅增长。

盈利能力稳中有升。1H25 电力设备毛利率同比+0.88ppt 至60.48%，我们认为主要系海外收入占比提升以及产品结构改善（真空开关占比提高）；数控设备毛利率同比+7.93ppt 至22.33%，主要系高盈利能力的海外收入占比提高；叠加低毛利率的电力工程收入占比下降，公司综合毛利率同比+7.74ppt 至55.49%。费用端来看，1H25 期间费用率为15.79%，同比+1.03ppt，其中管理费用同比+14.37%，主要系海外业务人员费用增加；1H25 净利率为32.86%，同比+5.42ppt。

    　　发展趋势

海外电网投资和变压器需求保持旺盛，公司间接+直接出口双轮驱动高增长。根据BNEF，海外重点市场2023-2026 年输电投资CAGR 为16%。近期多家表前侧外资厂商发布2Q25 业绩，日立能源、GEV 的在手订单规模进一步提高，在手订单交期至3 年。根据我们测算，2024-2027 年除亚太外，主要海外市场的变压器供需缺口将进一步扩大。1-6 月中国变压器出口金额同比+36%，我们看好中国变压器有望凭借质量、性价比优势保持较高的出口增速，华明的间接出口配套份额也有望进一步提高。

国内基本盘有望稳定增长。网内方面，2024 年国网主网变压器招标金额同比+4.8%，2025 年1-4 批次变压器招标数量同比+13.0%，我们看好西北、蒙西等地区主网建设保持较快增速，支撑国内分接开关订单。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年净利润预测7.35/8.54 亿元不变。当前股价对应2025/2026 年22/19 倍市盈率。维持跑赢行业评级和21.00 元目标价，对应2025/2026 年26/22 倍市盈率，当前股价仍有15%上行空间。

    　　风险