博源化工(000683)：二季度纯碱价格新低 公司业绩仍然保持高度稳健

　　核心观点

公司发布2025 年半年报。其中，2025 年二季度，纯碱价格继续下行，但由于煤炭原料价格同样下跌、尿素盈利改善等原因，公司仍然实现了4 亿的单季度归母净利，环比+19%，充分彰显了成本优势和业绩稳健性。二季度纯碱价格已经下行至大多数行业企业无法盈利、或者盈利微薄的程度，后续景气改善空间大。同时，公司阿拉善二期项目在建，后续成长同样可观。

    　　事件

2025 年半年报：上半年公司实现营收59.16 亿元，同比-16.31%；实现归母净利7.43 亿元，同比-38.57%。其中Q2 单季实现归母净利4.04 亿元，同比-38%，环比+19%。

    　　简评

    　　Q2 纯碱价格新低，而公司成本优势再次彰显

二季度，纯碱无论是期货还是现货价格都再创近年来新低，部分厂商现货出厂价一度跌至1000 元/吨左右，相比于2023 年已经腰斩有余。但公司盈利维持了相对稳定、且单季度业绩相比二季度还有环比增长，再次彰显了相对于同行业的明显优势。

二季度公司能够环比增长的原因，本文分析如下：（1）如下图，虽然二季度纯碱价格继续下行，但是由于当地煤炭价格也出现明显下滑，因此实际上单吨纯碱的盈利基本上和一季度相差不大；（2）公司年产尿素约154 万吨，二季度尿素出口部分放开、煤炭价格下行，均利好尿素盈利改善；（3）公司参股蒙大矿业（34%股权）主营业务为煤炭开采。虽然煤价下跌，但其在25H1 取得净利润4.89 亿元、上市公司因此确认投资收益1.66 亿元，相比24H1 有明显增长，为公司贡献了可观业绩支撑。

阿拉善项目一期投产顺利，二期项目正在有序启动公司阿拉善项目所在的阿拉善塔木素天然碱矿区，是目前国内已探明的最大天然碱矿， 保有资源矿石量和可采储量分别为107,836.40 万吨和29,690.01 万吨，远高于公司现有的河南桐柏安棚、吴城以及内蒙古查干诺尔三个天然碱矿区所拥有保有资源矿石量和可采储量之和。其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。项目一期共建设四条生产线，目前已经全部达产。

项目二期规划投资约55 亿元，计划于2025 年12 月建成。阿拉善塔木素天然碱矿区的丰富资源储备可保障公司长期的发展，随着该项目产能的逐步释放，将提振公司未来业绩信心，铸就公司长期价值。

盈利预测与估值：预计公司2025、2026、2027 年分别实现归母净利润15.98、20.89、25.09 亿元，分别对应13X、10X、9X PE，维持买入评级。

    　　风险提示：

1、项目产能投产进度不及预期：公司阿拉善一期项目目前已经完全投产，但是二期项目还在建设过程中。如该项目建设不及预期，可能导致预期投产时间向后推延。

2、地产或光伏行业需求持续低迷，导致纯碱景气度持续低于预期的风险：纯碱前两大需求分别是平板玻璃和光伏玻璃，2025 年以来，光伏增速下行、地产行业特也持续向下，这构成了纯碱行业景气度下行的重要原因之一；如果地产或光伏行业需求继续低于预期，纯碱行业需求也可能持续不振。

3、诉讼风险：蒙大矿业目前仍在诉讼事件之中，公司此前已经在报表中预计提相应影响。但随着后续诉讼事件进展，不排除还会有其他变化。