博源化工(000683)：公司产品以量补价 阿拉善二期提供成长空间

业绩描述：2025 年8 月7 日，公司发布了2025 年半年报，上半年共实现营收59.16 亿元，同比-16.31%；归母净利润7.43 亿元，同比-38.57%。其中2025Q2 单季度实现营收30.48 亿元，同比-23,.31%，环比+6.26%；归母净利润4.04 亿元，同比-36.95%，环比+18.96%;扣非后归母净利润为4.09 亿元，同比-36.18%，环比+22.09%，公司业绩环比增长显著。

博源银根天然碱放量，产品价格仍有所承压。产品数量：根据公司2025H1 和2024H1 报告数据，产量分别为纯碱（339.46/271.94 万吨）、小苏打（73.97/66.82）、尿素（88.23/84.02），同比分别+24.83%、+10.70%、+5.01%，阿拉善天然碱一期项目投产后主要产品放量显著。

产品价格：根据百川盈孚数据，2025Q1-2025Q2，重质纯碱、轻质纯碱、小苏打、尿素价格分别为1496.88/1446.28、1408.81/1314.59、1434.44/1288.46、1758.54/1852.28 元/吨，环比-3.38%、-6.69%、-10.18%、+5.33%，价格底部徘徊，仍有所承压；2025H1 三个主要产品的毛利率分别为35.69%、40.91%、19.27%，分别下降20.72pct、11.87pct、7.25pct，利润亦有所承压。

阿拉善二期项目建设中，规模优势强化天然碱成本优势。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年，其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。项目一期已于2023 年6 月投料试车，已实现达产达标；项目二期已于2023 年12 月启动建设。

根据2025 年中报，阿拉善塔木素天然碱开发利用纯碱生产线项目二期工程和阿拉善塔木素天然碱开发利用矿建项目二期工程进度分别为26.59%、65.21%。

公司现金流充裕，持续增长。2025 年中报，公司现金及现金等价余额为44.74 亿元，同比+121.10%、较2025Q1 环比+34.48%。主要系经营活动产生的现金流，净增加额为12.64 亿元，尽管纯碱、小苏打等产品价格承压，但公司经营情况较好，看好公司未来的优势。

    【投资建议】

公司是国内少有的天然法纯碱的领先企业，具备较强的稀缺性。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入114.02/114.12/129.22 亿元， 归母净利润13.73/13.80/16.29 亿元，以2025 年8 月11 日收盘价计算对应PE 分别为15.71/15.63/13.24 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    原材料价格波动风险

    产品竞争加剧风险

    需求不及预期风险