万华化学(600309)：业绩略超预期 25Q2控制费用盈利稳定 产品周期逐步触底

公司发布2025 年中报：2025 年上半年实现营业收入909.01 亿元（YoY-6.35%），归母净利润61.23亿元（YoY-25.10%），扣非归母净利润62.44 亿元（YoY-22.90%）；其中，Q2 实现营业收入478.34亿元（YoY-6.04%，QoQ+11.07%），归母净利润30.41 亿元（YoY-24.30%，QoQ-1.34%），扣非归母净利润32.04 亿元（YoY-19.33%，QoQ+5.38%），业绩略超预期。

三大板块经营情况：2025 年上半年MDI 景气前高后低，25Q2 MDI 底部反弹，聚氨酯板块以量补价；石化板块成本支撑偏弱，C2、C3 产业链盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。

2025 年上半年冰箱冷柜出口需求同比小幅增长，Q2 出口量出现回落，内需方面国补带动冰箱产销持续向好，支撑聚合MDI 需求。从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业25 年上半年出口需求进一步增长，累计出口数量达4051 万台，同比增加1.8%，上半年产量达4795.8 万台，同比增加3.4%。Q2 出口同比回落，但受到国补积极影响带动，累计产量达2479万台，同比增加1.1%。冷柜产销两端同样旺盛，25 年上半年累计产量达2087 万台，同比增加2.6%。

其中Q2 冰柜累计产量达1039 万台，同比增加1.4%。2025 年上半年家电行业需求保持稳健，MDI国内需求基本盘稳固。

受海外地缘政治影响，MDI 出口持续承压。根据海关统计，25H1 MDI 出口持续承压，聚合MDI 出口41.2 万吨，同比下滑36.0%，纯MDI 出口6.4 万吨，同比增长4.5%。其中25Q2 聚合MDI 出口19.4 万吨，同比下滑45.3%，纯MDI 出口2.8 万吨，同比下滑4.3%。按照省份数据，25H1 山东+浙江+福建聚合MDI 出口30.3 万吨，同比下滑44.8%，纯MDI 整体出口5.3 万吨，同比增长2.8%。

其中25Q2 山东+浙江+福建聚合MDI 出口14.7 万吨，同比下滑51.2%，纯MDI 出口2.3 万吨，同比下滑4.2%。在美国关税政策影响下，MDI 直接出口受挫，叠加美国对万华MDI 反倾销税暂未落地，国内MDI 出口持续承压。从中长期来看，国内MDI 成本优势仍具备全球竞争力，我们看好国内MDI维持较高全球市场份额。

供给端挺价意愿较强，海外供给扰动带来MDI 景气回升，预计MDI 价格逐步企稳。25Q2 全球MDI厂商集中检修，其中国内二季度涉及检修的MDI 产能合计369 万吨，海外二季度涉及检修产能175万吨，全球二季度涉及检修产能达到544 万吨，占全球MDI 产能比重48.4%。同时，25Q2 海外多套装置维持低负运行，合计产能达到295 万吨，占全球MDI 产能比重26.3%。除常规检修及高成本产能开工承压以外，全球MDI 厂商主动缩减供给，表现出强烈的挺价意愿。

盈利预测与估值：由于当前外部贸易环境扰动，叠加部分产品供给端压力较大，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计分别实现131.05、169.91 亿元（调整前分别为147.31、190.72 亿元），维持2027 年盈利预测，预计实现归母净利润236.88 亿元，当前市值对应PE 估值分别为15X、12X、8X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为1.984X，自2022 年8 月12 日至今三年平均PB 估值中枢为3.031X，当前具备绝对安全边际，维持“买入”评级。