兖矿能源(600188)：攻防兼备 量增稀缺

事件描述

    　　煤炭“反内卷”持续演绎致供给收紧，截至8 月12 日港口动力煤价格为688 元/吨，较7 月初累计回升67 元/吨（+11%）。受益于此，弹性标的兖矿能源（H+A）迎来边际配置价值。

    　　事件评论

“反内卷”下煤价底部夯实并打开涨价想象空间。“反内卷”措施下行业供需困境改善，上半年港口动力煤价格底部609 元/吨得以夯实；同时，根据我们在《“反内卷”形势下如何分析煤炭空间？》中的测算，港口动力煤价格有望反弹至约750 元/吨甚至更高。叠加行情进入政策验证期，当前时点兼具股息确定性及进攻弹性的标的更具投资吸引力。

现货销售比例高，充分受益于涨价弹性。2024 年公司自产煤销量中，52%为动力煤（其中大部分非长协销售），剩余15%左右炼焦煤及33%左右海外煤炭业务价格完全市场化，综合长协煤占比仅在30%左右，现货销售比例较高，因此公司业绩弹性明显大于其他几家亿吨级产能的动力煤龙头，在国内外煤价上行时期，公司可以从中充分受益。根据测算，当成本不变时，若秦港动力煤价格中枢每上涨100 元/吨，考虑焦煤价格和海外煤价与秦港动力煤的比价关系，则公司业绩有望增厚约53 亿元，相较2025E 业绩增厚约56%。

内生增长+外延注入，成长性业内稀缺。公司2021 年12 月制定的《发展战略纲要》提出，力争5-10 年煤炭产量（100%权益的原煤产量）达到3 亿吨/年。2024 年本集团生产商品煤1.42 亿吨，对应原煤产量1.7 亿吨。公司坚持内生式增长与外延式增长并举，内生方面，万福煤矿（180 万吨/年）已于2024 年12 月实现联合试运转，规划2025 年建成五彩湾四号露天矿（2300 万吨/年），3 年内霍林河一号煤矿（700 万吨/年）、刘三圪旦煤矿（1000 万吨/年）、嘎鲁图煤矿（800 万吨/年）陆续开工建设，若上述内生式增长项目规划如期完成，将新增煤炭产能约4980 万吨/年；外延方面，公司2025 年7 月已完成对控股股东下属西北矿业51%股权的收购，将新增煤炭核定及规划产能合计6105 万吨/年（在产3605 万吨/年+拟在建2500 万吨/年）。结合陕蒙和澳洲基地存量矿井产能爬坡，以上内生+外延增长有望使得公司2025 年及远期的原煤产量分别达到22105 万吨及28405 万吨，与2024 年相比增幅分别达到30%及67%。叠加未来潜在收并购机会，公司2030 年及以后有望顺利实现3 亿吨产量目标，成长空间在行业内较稀缺。

港股折价明显，高股息投资价值突出。一方面，从主要煤炭股H/A 的折价率来看，兖矿能源H 股较A 股市值低34%，而中国神华H 股/中煤能源H 股分别较A 股市值低9%/26%，可见兖矿能源H 股折价率明显更高。另一方面，公司承诺2023-2025 年保底分红比例60%，实际分红比例在行业中处于中高位置。以2024A 分红比例计算，2025E 兖矿能源H/兖矿能源A/中国神华H/中国神华A/中煤能源H/中煤能源A 的股息率分别为5.7%/3.8%/5.6%/5.2%/4.1%/3.2%，兖矿能源H 股高股息优势突出。此外，根据测算，公司量增项目资本开支并不影响分红能力，中长期高分红比例有望维持。

盈利预测：不考虑西北矿业注入，预计2025 年公司归母净利润95 亿元，对应8 月12 日收盘价计算PE 为14.2x，按照2024 年分红比例53.6%计算股息率为3.8%。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。