贵州茅台(600519)：H1环境承压依旧完成目标 关注双节压力测试

公司发布中期报告， 25H1 实现收入/ 归母净利润910.9/454.0 亿（+9.2%/+8.9%），Q2 收入/归母净利润396.5/185.6 亿，同比+7.3%/+5.3%，上半年顺利完成既定任务。Q2 茅台酒提速，系列酒腰部产品占比提升，公司加大国际市场开拓力度。Q2 毛利率承压，市场推广投入增加盈利能力略降。关注双节压力测试，略下调 25-27 年 EPS 预测为74.13、79.16、83.47 元，维持“强烈推荐”评级。

H1 收入/利润+9%/9%完成既定任务，现金流略承压。公司25H1 实现收入/归母净利润910.9/454.0 亿（+9.2%/+8.9%），其中Q2 收入/归母净利润396.5/185.6 亿，同比+7.3%/+5.3%，上半年顺利完成既定任务，为完成全年奠定基础。25H1 末公司预收款55.1 亿（同比-44.9%），环比Q1 末减少32.8 亿。25H1/25Q2 经营净现金流为131.2 亿/43.1 亿， 同比-64.2%/-84.3%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少及同业存款增加，剔除掉金融类现金流后，25H1/25Q2 同比+24%/-13%，符合正常经营节奏，Q2 略有压力。

    　　Q2 茅台酒提速，系列酒腰部产品占比提升，公司加大国际市场开拓力度。

25H1 茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63 亿（+10.2%/+4.7%），Q2茅台酒/系列酒分别+11%/-6.5%至320.3/67.4 亿，茅台酒提速、系列酒有所降速，茅台1935 价格有所下行，腰部产品占比提升。上半年国内经销商净增加137 家、预计与系列酒经销商结构调整有关。分渠道看，公司25Q2直销/批发渠道分别+16.5%/+1.5%至167.9/219.8 亿，其中i 茅台不含税收入同比-0.4%至48.9 亿。25H1 公司直销渠道占比+3.59pcts 至44.8%，分地区看，国内/国外Q2 分别实现收入370/17.7 亿，同比+6.7%/+27.6%，公司全面加大国际市场开拓力度，发布5 款“走进系列”新品和“世博会纪念酒”。

Q2 毛利率承压，市场推广投入增加盈利能力略降。公司25Q2 毛利率-0.26pct 至90.4%，预计与系列酒结构下移有关。主营税金率+0.1pct 至17.1%。销售/管理费用率+0.5/-0.3pct 至4.5%/4.5%，市场推广及服务费用22 亿，同比+20%。受毛利率及销售费用增加影响，归母净利率-1.1pct 至49.5%。

投资建议：H1 环境承压依旧完成目标，关注双节压力测试，维持“强烈推荐”评级。预计茅台H2 仍可按照进度完成任务，但需求承压下，价格有下行压力。考虑到经销商运营成本及其他产品对利润的影响，当下飞天批价接近真实成本线，供需失衡不严重/管理得当下，经销商有动力维护批价成本线，预计双节旺季是重要观测节点。下行期茅台依旧可以通过抢占市场份额实现销售，预计报表层面仍可平稳度过本轮周期。略下调 25-27 年EPS 预测为74.13、79.16、83.47 元，公司回购+股息支付比例接近4%，维持“强烈推荐”评级。