燕京啤酒(000729)：扣非净利润超预期 改革红利持续释放

　　事件概述

公司25H1 实现收入85.58 亿元，同比+6.4%；归母净利润11.03 亿元，同比+45.5%；扣非归母净利润10.36亿元，同比+39.9%。其中25Q2 公司实现收入47.31 亿元，同比+6.1%；归母净利润9.38 亿元，同比+43.0%；扣非归母净利润8.83 亿元，同比+38.4%。公司归母净利润表现符合前期预告预期，扣非归母净利润表现超出前期预告预期。

    　　分析判断:

量价齐升，高端化仍在推进

拆分量价来看，公司25H1 实现销量235.17 万吨，同比+2.03%，对应吨价3357 元/吨，同比+4.75%。根据国家统计局数据，1-6 月我国啤酒行业产销量累计同比-0.3%。在啤酒消费相对疲软的环境下，公司实现量价齐升。分产品档次来看，公司25H1 中高档产品/普通产品分别实现收入55.4/23.6 亿元，分别同比+9.3%/+1.6%，中高档产品增速显著优于普通产品。我们认为以U8 大单品为代表的产品高端化持续推进是公司量价齐升的重要原因。分地区来看，公司25H1 华东/华中/华北/西北/华南分别实现销售9.0/6.3/48.5/3.5/18.3 亿元，分别同比+20.5%/+15.4%/+5.6%/+3.8%/+0.3%。华北地区作为公司基地市场稳健增长，华东、华中市场成为公司重要增量来源。

    　　费用效率持续提升，利润率表现亮眼

成本端来看，公司25H1/25Q2 毛利率分别为45.5%/47.7%，分别同比+2.1/-0.6pct。25Q2 毛利率略有扰动，但拉平25H1 来看，毛利率实现较好提升，我们认为主因产品结构提升所致。

费用端来看，公司25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/10.3%/1.6%/-1.2%，分别同比-0.5/-1.1/-0.1/+0.1pct；其中25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/12.1%/1.5%/-1.2%，分别同比-4.0/-1.6/持平/+0.3pct。销售费用率、管理费用率均有显著优化，我们认为主因：1）公司加强费用管控，控制广告宣传费投规模，2）积极推行卓越管理体系，提升管理效率。

利润端来看，公司25H1/25Q2 归母净利润率分别为12.9%/19.8%，分别同比+3.5/+5.1pct；公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为12.1%/18.7%，分别同比+2.9/+4.4pct。公司报告期内归母净利润率高于扣非归母净利润率主因公司收到土地收储款7436 万元。经营端来看，受益于高端化推进与费投效率提升，公司利润率同比表现亮眼。

改革红利持续兑现，利润弹性有望释放

自公司力推改革以来，公司营收先后突破130 亿元/140 亿元，利润端保持高双位数增长。我们认为公司快速增长的根本原因在于全面深化改革，产品端稳固燕京U8 战略大单品地位，并依托各地方品牌搭建全国化矩阵，除啤酒外积极开拓第二曲线（25H1 公司饮料业务+98.7%）；渠道端通过线上线下多渠道融合推广，积极打造电商、KA 等渠道，积极推进全国化布局。考虑到当前公司经营节奏及同业龙头公司的经营水平，我们认为公司仍将持续推动改革，有望在报表端释放更多红利。

    　　投资建议

参考公司最新财务报告，我们将公司25-27 年营收分别为154.41/162.69/170.47 亿元的预测上调至155.50/164.77/172.55 亿元，将公司25-27 年EPS 分别为0.51/0.60/0.69 元的预测上调至0.53/0.62/0.71元。对应8 月12 日收盘价12.63 元/股，PE 分别为24/20/18 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险