贵州茅台(600519)：茅台高端地位稳固 中端白酒竞争激烈

　　公司2025 年中报营收增速9.16%，为完成全年工作任务奠定基础：

公司公布2025 年中报，实现营收910.94 亿元/+9.16%；归母净利润454.03 亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司2025H1 毛利率91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率3.58%/+0.44pct；管理费用率4.14%，/-0.57pct。

净利率52.56%/-0.13pct，营销控费持续。

2025Q2 实现营收396.50 亿元/+7.26%；归母净利润185.55 亿元/+5.25%。毛利率90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。

    　　中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固：

2025 年上半年茅台酒收入达755.89 亿元/+10.24%，毛利率93.85%/-0.28pct，营收占比84.6%，其中2025Q1/Q2 茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台IP 在高端白酒市场地位稳固；2025 年上半年系列酒收入137.63 亿元/+4.68%，毛利率77.59%/-2.51pct，营收占比15.4%；其中2025Q1/Q2 系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。

渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在：

渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1 直销/批发收入分别实现400.09/493.43 亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。

“i 茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6 亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1 海外渠道实现收入28.93 亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。

散装茅台批发价格从2025 年年初的2220 元/瓶，目前徘徊在1860 元/瓶，回落300 多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。

    　　盈利预测及投资建议：

行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在2024 年年底举行的经销商联谊会上，对2025 年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。

我们预计公司25/26/27 年实现营收分别为1900/2059/2215 亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为947/1020/1020 亿元，对应EPS 分别为　　75.39/81.18 /85.02 元。当前股价对应PE 分别为19/18 /17 倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。