甘源食品(002991)：调整阶段持续承压 期待新渠道放量

8 月12 日公司发布2025 半年报，25H1 实现营收9.45 亿元，同比-9.34%；实现归母净利润0.75 亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.01%。其中25Q2 实现营收4.41 亿元，同比-3.37%；实现归母净利润 0.22 亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。

Q2 收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1 老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74 亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1 分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA 渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。

Q2 净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2 毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2销售费率为19.97%，同比+6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中25H1 促销推广费0.73 亿元，同比+49.47% 。3 ） 同期管理/ 研发/ 财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。

公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。

Q2 动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调25-27 年利润35%/26%/27%。预计25-27 年归母净利为2.7/3.7/4.4 亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE 为20/15/12x，维持“买入”评级。