万华化学(600309)：产销量稳步增长 看好旺季聚氨酯价格修复

月11 日，万华化学发布2025 年半年报，实现营业收入909.01 亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23 亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44 亿元，同比减少22.90%；实现基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度实现营业收入478.34 亿元，同比/环比-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41 亿元，同比/环比-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04 亿元，同比/环比-19.33%/+5.38%。

产销量增长抵消产品价格下滑影响，看好旺季聚氨酯价格修复聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入368.88 亿元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列产品产量/销量298 万吨/303 万吨，同比增加15 万吨/34 万吨。2025 年上半年下游需求偏弱，主要产品价格均有所下滑。纯MDI 市场均价在18,800 元/吨左右。聚合MDI 产品方面，2025 年上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16,700 元/吨左右。TDI 产品方面，上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12,400 元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7,800 元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目已于2025 年7 月建成投产；万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年,预计2026 年第二季度完成。同时，我们看好下半年旺季产品价格修复。

石化板块：公司石化板块营业收入349.34 亿元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列产品产量/销量295 万吨/285 万吨，同比增加18 万吨/10 万吨，2024 年万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。2025 年上半年，石化板块仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG 加氢法/山东MTBE/华东LLDPE 膜级/华东乙烯法PVC 均价同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025 年初，万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司100 万吨/年乙烯一期装置将从6 月3 日开始停产进行技术改造，改造周期5 个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。

    　　聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期根据年报，2024 年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159 万吨。

公司有序推进福建MDI 以及福建TDI 新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI 产能将达到450/144 万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势　　2024 年内，POE 项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12 弹性体、MQ 树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。

    　　投资建议

我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为143.58、164.98、173.70 亿元，当前股价对应PE 分别为13.73、11.95、11.35 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

（1） 项目建设进度不及预期的风险；

    　　（2） 项目审批进度不及预期的风险；

    　　（3） 原材料价格大幅波动的风险；

    　　（4） 产品价格大幅下跌的风险。