贵州茅台(600519)：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显

事件：公司于8 月12 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90 亿元， 同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40 亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。

公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2 实现营收755.90/320.32 亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1 茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。

②系列酒25H1/25Q2 实现营收137.63/67.40 亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24 上半年茅台1935 进度较快，24Q2 系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935 自24Q3 取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935 拖累系列酒结构有关。

批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2 批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，同比+1.48%，保持稳定。25Q2（自营&“i 茅台”）直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i 茅台”实现酒类不含税收入48.9 亿元，同比-0.35%。

结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2 毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2 销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935 增加广告宣传及市场费用。25Q2 归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2 期末合同负债55.07 亿元，Q2 期内环比-32.81 亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。

25Q2 末应收票据28.16 亿元，Q2 期内+6.88 亿元，对比24 年中期仅3.32 亿元增长7 倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。

投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27 年归母净利润948/1030/1116 亿元，同比9.9%/8.7%/ 8.4%，当前股价对应PE 分别为19/17/16 倍，维持“推荐”评级。