万华化学(600309)：2025Q2业绩环比稳健 看好长期发展

2025 年上半年公司实现营业收入909.0 亿元，同比-6.4%；归母净利润61.2 亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润62.4 亿元，同比-22.9%。其中，2025Q2 公司实现营业收入478.3 亿元，同比-6.0%，环比+11.1%；归母净利润30.4 亿元，同比-24.3%，环比-1.3%；扣非归母净利润32.0 亿元，同比-19.3%，环比+5.4%。

费用管控能力增强，2025Q2 净利环比相对稳健2025 年H1 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收369/349/156亿元，同比分别+4%/-12%/+20%；毛利率分别为25.7%/-0.4%/ 9.6%，同比分别-2.3pct/-4.9pct/-7.4pct；销量分别实现303/285/119 万吨，同比+13%/+4%/+29%。

2025 年H1 公司综合毛利率同比-2.57pct 至13.84%，综合净利率同比-1.85pct 至7.39%。其中2025Q2 聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务营收为185/186/83 亿元，环比持平/+14%/+12%；销量分别为158/152/65 万吨，环比分别+9%/+14%/+20%。

2025Q2 综合毛利率环比下降3.5pct 至12.2%，而期间费用率环比下降2.64pct 至4.08%，整体费用管控能力显著增强，使得2025Q2 净利环比保持稳健。

2025Q2 聚氨酯产品价格阶段性底部，后续或存上涨可能2025Q2 聚氨酯供给端集中检修，企业存挺价意愿，但终端需求受中美关税影响，下游企业出货存在一定压力， 2025Q2 纯MDI/ 聚合MDI/TDI 均价分别为17438/15723/11358 元/吨，环比-6.58%/-12.25%/-13.08%。2025 年7 月以来，TDI供给扰动频发：1）科思创欧洲TDI 装置遭遇不可抗力，影响产能30 万吨/年；2）万华匈牙利TDI 25 万吨于7 月23 日开始检修；3）日本三井、韩国韩华TDI 产能均发生事故停车，导致海外供给加剧收紧，TDI 景气快速提升，后续或存涨价可能。

聚氨酯龙头稳步扩能，石化和新材料产业链进一步完善聚氨酯板块，万华福建70 万吨MDI 技改扩能项目预计2026 年Q2 完成，同时第二套33 万吨TDI 项目稳步推进中。石化板块，2024 年万华蓬莱一期PDH 等项目开车成功，2025 年初万华烟台25 万吨LDPE 装置一次性开车成功,2025 年4 月3 日乙烯二期一次性开车成功。新材料板块，2025 年40 万吨POE 项目有望落地，同时收购法国康睿特种异氰酸酯业务（包含7 万吨HDI 产能）。2025Q2 末在建工程余额达396.79 亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。

    盈利预测、估值与评级

考虑到石化板块盈利承压， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为2053/2270/2490 亿元，同比增速分别为+13%/+11%/+10%，归母净利润分别为130/162/184 亿元，同比增速为-0.3%/+24%/+14%，EPS 分别为4.2/5.2/5.9 元/股，3 年 CAGR 为 12%。鉴于公司 MDI主业壁垒深厚，维持“买入”评级。