比音勒芬(002832)：高尔夫服饰龙头 多品牌矩阵展翼 第二增长曲线有望开启

　　公司是国内高尔夫服饰龙头，卡位高端男装品牌心智，正向多品牌、多业务服饰集团迈进。

比音勒芬深耕高尔夫服饰20 余载，2016 年上市，2017-2025 年蝉联国内高尔夫服饰市占率第一；2023 年收购高端男装品牌KENT&CURWEN、CERRUTI 1881，2026 年获Snow Peak中国区经营权，向多品牌、多业务服饰集团迈进。2019-2025 年公司线上渠道营收CAGR 达74.2%、毛利率提升16.1pct，业绩保持高速增长。

竞争优势：借助高尔夫运动打造了稀缺的国内高端男装品牌，同时以成熟的渠道布局、运营模式保证了高净值客群的粘性。1）高端品牌认知已建立：公司锚定高尔夫运动，快速建立了高端品牌形象、然后结合高品质的服装产品、高端客群渠道，不断积累固化高端品牌形象。目前，比音勒芬已多年蝉联细分赛道市占率第一，超出同业的售价也验证了高端品牌的定价能力。2）客群粘性，公司通过成熟的运营模式（智慧零售、会员分级管理、全域营销等数字化工具）积累了大量35-55 岁高净值核心客群，在经营端体现为线下复购稳定（公司线下复购率43%高于行业均值）、价格敏感度低（折扣属性更强的线上渠道公司仍可保持高毛利）。

借助并购与代理，从高尔夫服饰快速拓展至户外、奢品等赛道，同时渠道继续丰富和优化，成长空间广阔。1）进入户外赛道：在中国户外赛道红利期（预计2025-2030 年中国露营市场规模CAGR 为57.4%），代理日本“山系美学”户外品牌Snow Peak，切入户外市场，触达新锐中产破圈获客，锚定品牌中国区“10 年50 亿”增长目标。2）渠道丰富和优化：门店保持稳步扩张，并升级高质量大店以改善线下体验，2019-2025 年直营门店数/店效CAGR 分别达9.5%/5.1%。3）品牌矩阵扩充：构建多品牌矩阵，通过并购等方式拓展至专业运动、奢品男装等新领域，2033 年集团营收300 亿目标，多品牌协同打开成长天花板。

盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年营业收入分别为50.9 亿元/58.2 亿元/66.5 亿元，同比分别增长18.0%/14.3%/14.3%；归母净利润分别为7.5 亿元/9.0 亿元/10.8 亿元，同比分别增长35.6%/20.6%/20.2%。我们选取同属男装赛道的海澜之家、太平鸟及同为运营高端户外品牌的三夫户外为可比公司。考虑到公司在高端男装赛道的品牌心智、渠道能力及多品牌运营能力领先，首次覆盖给予“买入”评级。