安琪酵母(600298)：毛利提升超预期 海外市场延续增长

　　业绩概要：

公告2025 年上半年实现营收79 亿，同比增10%，录得归母净利润8 亿，同比增15.7%,扣非后净利润7.4 亿，同比增24.5%；据此计算，第二季度实现营收41 亿，同比增11.2%，录得归母净利润4.3 亿，同比增15.4%，扣非后净利润4.1 亿，同比增34.4%。25Q2 业绩超预期。

    　　点评与建议：

收入符合预期，经营呈积极变化。上半年，公司加快薄弱市场渠道覆盖，推行差异化服务策略，渠道和客户开发取得显著成效，同时，新产品、新业务积极推进，战略新品酵母蛋白推广顺利，多个新品市场开拓进展顺利。以产品来看，H1 酵母及深加工业务实现营收57.5 亿，同比增12.4%，制糖业务实现营收3.8 亿，同比下降34.6%，包装类产品营收1.9 亿，同比下降0.5%，食品原料实现收入8.9 亿，其他产品实现收入6.5 亿；渠道上，上半年净新增经销商569 个，其中境内254 个，境外315 个。单季度，2Q 酵母类产品实现营收29.8 亿，同比增11.7%，制糖业务收入2.3亿，同比增20%，包装产品收入约1 亿，同比增3.6%。

国内需求回暖，海外延续快速增长。区域来看，上半年国内市场实现收入44 亿，同比增2.1%，国外实现收入34.6 亿，同比增22.6%；二季度国内收入23 亿，同比增4.3%，海外实现收入17.8 亿，同比增22.3%。

整体看，在国内市场需求呈现复苏的同时，海外在空白市场覆盖加速、订单交付优化，子公司建设加强等方面成效显著，推动公司二季度经营持续改善。

费率平稳，毛利率提升超预期。H1 毛利率同比提升1.8pct 至26.09%；2Q 毛利率同比提升2.3pcts 至26.2%，一方面，糖蜜价格有所下降，公司生产成本降低，另一方面，毛利较高的海外市场增长迅速，亦对毛利率提升起到正向作用。费用方面，上半年综合费用率同比上升0.1pct 至13%，费效比优化；2Q 费用率同比上升0.57pct 至13.14%，其中，财务费用率同比上升0.22pct、管理费用率同比上升0.24pct。

下半年来看，受益海外市场拓展和国内需求修复，我们预计公司经营向好趋势不变，而酵母类新产品的研发和市场推广将扩大公司长期增长机会。上调盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润16.4 亿、19.3亿和22.4 亿（原预测为15 亿、17.8 亿和20.8 亿），分别同比增23.6%、18.1%和16%，EPS 分别为1.89 元、2.23 元和2.59 元，当前股价对应PE分别为19 倍、16 倍和14 倍，维持“买进”的投资建议。