安琪酵母(600298)：扣非利润大幅增长 国内市场趋势向好

安琪酵母发布25 年半年报，25H1 公司实现收入/归母净利润78.99/7.99亿元，同比增长10.10%/15.66%，扣非归母净利润7.42 亿元，同比增长24.49% ； 其中25Q2 收入/ 归母净利润41.05/4.29 亿元， 同比+11.19%/15.35%，扣非归母净利润4.05 亿元，同比34.39%。

25Q2 海外符合预期延续同比20%+增长；国内已走出组织架构调整的短期影响，Q2 增速转正：（1）分产品，25Q2 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入29.81/2.28/0.99/4.54/3.22 亿元，前三者同比分别11.66%/20.09%/3.60%（涉及数据统计口径问题，后两者无法计算同比）；（2）分渠道，25Q2 线下/线上渠道分别实现收入30.33/10.50 亿元，同比分别+22.80%/-12.08%；（3）分市场，25Q2 国内/国外分别实现收入23.05/17.78 亿元，同比分别4.29%（Q1 国内-0.26%）/22.28% ；（4）截至2025Q2 末，公司国内/国外经销商数量分别为18246/6343 家，较2025Q1 末分别净增加214/164 家。

2025 年糖蜜采购价格下降（同比10%+下滑），成本红利如期释放，25Q2公司毛利率26.19%，同比+2.27pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct 至5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，25Q2 净利率同比+0.56pct 至10.82%。

国内市场趋势向好，酵母蛋白前景可期：2025 年初调整国内事业部（由十个合并为三大事业部），精简提效、资源集中，我们预计组织调整的短期影响已消退，且Q2 国内下游需求或较Q1 进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持、应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。

盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航， 引领增长。我们维持2025-2027 年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34 亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE19.83x、16.55x、14.49x，维持“买入”评级。