报喜鸟(002154)：收入下降叠加费用刚性 短期盈利承压

公司中报盈利低于市场预期，主要是收入下降情况下期间费用刚性和资产减值等增加所致。公司二季度收入同比降幅与一季度接近，但盈利同比降幅进一步扩大至71%，单季度扣非出现小幅亏损，显示零售疲弱下费用刚性、存货减值增加等因素导致的短期业绩压力在进一步加大。

收入端分品牌看，哈吉斯品牌依然保持韧性增长，报喜鸟品牌承压，宝鸟团购业务下降幅度超出市场之前的估计。中报显示，在可选消费整体相对疲弱的大环境 下，哈吉斯品牌在净开店仅有2 家的情况下实现了8.37%的韧性增长，实属难得，我们判断主要是线上增长贡献较大。报喜鸟品牌因为相对定位更商务承压明显，上半年净关店4 家，收入同比下降9.6%；而宝鸟作为团购业务在目前消费环境下竞争压力更大，上半年收入同比下降22.53%，超出之前市场的估计。小品牌中定位户外的乐飞叶表现相对亮眼，上半年仍保持了20%左右的收入增长，也反映出户外依然是服饰大品类中最为景气的赛道之一。

25 年尽管零售环境承压，但公司基于长期发展的费用投入依然在增加，因此预计短期业绩面临一定挑战。今年3 月公司公告完成对美国户外品牌 Woolrich 全球（欧洲除外）知识产权的收购交割，上半年预计已经开始新品牌团队的组建，由此带来费用的增加，同时收购也会带来无形资产的摊销增加。另外基于原有品牌的广告宣传、渠道装修升级等费用也保持一定刚性。以上因素推动公司中报销售费用率和管理费用率同比分别增长了3.66 和2.27 个百分点。我们预计下半年费用可能会略有控制，但整体仍会对短期业绩带来挑战。

公司是国内服饰公司中多品牌矩阵相对成熟的企业之一，预计后续伴随消费的逐步回暖，仍有望恢复良好的增长。我们看好公司旗下哈吉斯和乐飞叶品牌的可持续增长势头，对新收购的户外品牌 Woolrich 的中期发展也抱有积极期待，同时报喜鸟品牌也在年轻化时尚化的重塑之中，未来消费若复苏，公司仍有望恢复较好的增长。

盈利预测与投资建议

根据中报，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027 年每股收益分别为0.28、0.34 和0.41 元（原来分别为0.34、0.40 和0.46 元），参考可比公司，给予2025 年15 倍PE 估值，对应目标价4.20 元，维持公司“买入”评级。