天士力(600535)：百日融合顺利完成 全渠道营销协同成效可期

事件：公司发布2025 年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为42.88/7.75/6.40 亿元，同比-1.91%/+16.97%/-12.87%，经营性净现金流7.90 亿元，同比-10.95%；EPS（基本）0.52 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.1 元（含税），股利支付率为40.50%。业绩符合市场预期。

    　　点评：

25H1 医药工业营收韧性凸显，多因素致扣非归母净利润同比下滑。分行业看，25H1 医药工业营收38.79 亿元，同比-0.45%，总体保持稳定。其中，心血管及代谢领域产品收入同比-2.98%，毛利率同比-0.49pp，与中药针剂收入下降和复方丹参滴丸降价有关。医药商业营收3.86 亿元，同比-14.88%，零售药店行业整体景气度下降。25H1 公司归母净利润实现同比双位数增长，主要得益于金融资产公允价值变动收益。而扣非归母净利润同比下滑与复方丹参滴丸降价、中药针剂收入下降、销售费用上升有关。分产品看，25H1 心血管及代谢、神经/精神、消化、其他治疗领域的工业营收分别同比-2.98%/ +0.56%/+8.58%/+0.42%，除心血管及代谢外，其他治疗领域的产品营收均实现了同比正增长。

坚持创新驱动，三九助力公司全渠道协同。公司坚持创新驱动，推进“产品树”和“疾病树”的创新战略落地，一方面，通过推进现代中药创制全国重点实验室建设，加快推进创新中药研发进程；另一方面，重点布局CGT、抗体药物等生物药，公司目前已获得人脐带间充质干细胞注射液、脂肪间充质基质细胞注射液、双靶点CAR-T 细胞注射液3 项临床批件，其中脂肪间充质基质细胞注射液是全球首款基于基质细胞原理获批美国IND 的治疗产品；PD-L1/VEGF 双抗的实体瘤适应症IIa 期、结直肠癌适应症IIb 期临床试验正在顺利入组中；培重组人成纤维细胞生长因子21 注射液，临床试验已进入Ib 期。截至目前公司拥有在研管线项目83 项，其中创新药31 项。普佑克（治疗急性缺血性脑卒中）完成CDE 审评会；安神滴丸、PXT3003 申报生产获得受理。公司在“百日融合”期内与华润三九协同赋能，在营销领域整合线上线下渠道资源，创新医药零售新模式。聚焦大产品战略，协同三九资源进一步拓展KA 大客户，重点产品入驻三九旗舰店，开展多元化创新营销活动，加速提升线下大连锁及线上平台的覆盖。

盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发。我们看好华润三九入主后研发管线的优化以及全渠道的营销协同，维持公司25-27 年归母净利润预测为11.50/12.45/13.99 亿元，现价对应PE 为21/19/17 倍，维持“买入”评级。