石头科技(688169)：收入超预期 盈利能力筑底改善

　　事件概述

    　　公司发布25 年中报：

    　　25H1：收入79.03 亿元（YOY+78.96%），归母净利润6.78 亿元（YOY-39.55%），扣非后归母净利润5.00 亿元（YOY-41.96%）。

25Q2：收入44.75 亿元（YOY+73.78%），归母净利润4.10 亿元（YOY-43.21%），扣非后归母净利润2.58 亿元（YOY-50.30%）。

    　　分析判断

收入端：持续高增速，洗地机增量可观。在国内市场，受益于家电行业“以旧换新”补贴政策的推动，公司聚焦资源，在产品主流价格段重点突破，打造更具市场竞争力的产品矩阵，满足不同消费群体的需求。在海外市场，公司以国际化视野立足全球市场，同步拓宽海外产品价格段，利用已建立的市场规模优势及品牌口碑优势，进一步拓展北美、欧洲及亚太市场。25年以来洗地机市占率持续攀升，根据奥维统计25Q2 石头品牌洗地机线上销额市占率为23%。

利润端：25Q2 归母净利率环比提升。25H1 公司实现销售毛利率44.56% （ YOY-9.25pct ）， 归母净利率8.57% （ YOY-16.81pct）；对应Q2 销售毛利率43.86%（YOY-9.15pct），归母净利率9.16%（YOY-18.87pct）。费用率方面，25H1 公司销售/管理/ 研发费用率分别为27.39%/2.87%/8.67% ， 同比分别+7.34pct/-0.19pct/-0.61pct ； 对应Q2 分别为27.11%/3.05%/9.36% ， 同比分别+6.46pct/-

0.21pct/+1.01pct。公司经营策略追求份额，归母净利率同比大幅下滑主要受毛利率下滑及销售费用率增长所致，公司由聚焦中高端转向全价格段布局，此外，洗地机销售占比提升亦对毛利率有所拖累，同时加大销售费用投放。展望后续洗地机规模效应释放下对盈利的拖累将明显减弱，25Q2 净利率环比已有提升（25Q1 为7.8%）。

    　　投资建议

结合中报， 我们调整25-27 年公司收入预测为179.17/227.55/281.21 亿元（前值为163.64/208.08/257.30亿元），同比分别+50.00%/+27.00%/+23.58%。对应归母净利润分别为18.67/24.52/31.91 亿元（前值为17.11/24.16/28.96亿元），同比分别-5.52%/+31.28%/+30.14%。相应EPS 分别为7.21/9.46/12.31 元（前值为9.26/13.08/15.68 元），以25 年8 月18 日收盘价209.04 元计算， 对应PE 分别为29.00/22.09/16.97 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　终端消费疲软，渗透率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动风险。