新乳业(002946)：专注低温赛道 升级驱动增长

新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。2010年公司推出鲜战略，当前已进入鲜战略3.0 阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。未来看，公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC 核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。我们预计公司25-27 年利润分别6.99、7.98、9.18 亿人民币，对应eps 分别为0.81、0.93、1.07 元，对应25 年估值21X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

行业层面：常温增长放缓，低温边际改善。2024 年我国乳制品行业规模3441亿元，同比-3.9%。乳品板块与经济环境关联度相对更高，近年来受宏观环境影响，整体规模有所下滑。行业结构以常温液奶主导。行业格局看，整体呈现双寡头垄断格局，CR2 份额接近60%，远超其他企业，头部企业以常温业务为主，低温格局相对分散。常温奶板块中，行业大单品受消费力影响增速放缓，企业以价换量。低温奶板块中，受益于冷链下沉加密以及渠道模式升级，低温酸边际改善，低温鲜占比提升加速渗透。

公司介绍：背靠新希望集团，并购驱动全国化。公司通过三轮并购驱动全国化布局，以西南及华东为核心市场，并逐步扩张到华中、华南、西北等区域市场深耕。公司2010 年正式提出鲜战略，2023 年提出5 年战略规划，核心聚焦低温业务，以利润为导向追求加速成长。公司实控人为刘永好父女，实控人股权集中。业务拆分看，液体乳占据主导，近年来低温业务占比持续提升，成为核心成长引擎。分区域看，西南作为公司大本营增长平稳，子公司以四川华西、云南雪兰等品牌为主；华东地区快速增长占比提升，子公司山东维品、青岛琴牌等快速发展。21 年公司收购夏进布局西北并补充奶源。华中、华南地区也不断渗透。渠道上，公司直销占比高，并围绕DTC 核心渠道发力低温业务。

核心看点：“鲜”战略差异竞争，子品牌逐步扩大。公司深耕“鲜立方”战略，坚持差异化竞争，推动核心低温酸、低温鲜业务逆势增长，核心盈利能力不断提升。公司子品牌发展渗透全国，集团通过“战略统筹+ 资源赋能”统一赋能成长，实现子品牌的独立成长并形成合力，规模优势显现带动公司整体发展。公司通过收购投资不断锁定高端奶源，加强上游供应链控制能力，奶源自给率提升至60%，是“鲜”战略从产品属性到生态构建的核心支撑。

    　　渠道方面依托冷链优势构建“订奶入户”DTC 渠道核心壁垒，成功验证可复制，子品牌突破山姆、量贩零食等新型渠道，实现全国化渠道渗透。

财务分析：利润增长路径清晰，收入增长同样可期。收入端看，公司过去靠并购快速增长，未来公司有望凭借奶源及冷链优势的强化，聚焦低温业务有望低温赛道实现份额提升。近年来奶价下行+结构改善带动毛利率提升，未来随着结构持续升级以及供应链效率优化，毛利率仍有提升空间。费用端，营销加码销售费用率提升，但费用控制下管理费用率显著改善。近年来负债压力持续减弱，子公司运营良好，短期暂无商誉减值压力。公司当前以利润目标为导向，通过结构升级+费用高效投放释放利润，同时差异化竞争下叠加平台化能力，收入增长同样可期。

投资建议：专注低温赛道，升级驱动成长。新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。10 年公司推出鲜战略，当前已入　　鲜战略3.0 阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。未来看，公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC 核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。

我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。我们预计公司25-27 年利润分别6.99、7.98、9.18 亿人民币，对应eps 分别为0.81、0.93、1.07 元，对应25 年估值21X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料与物流成本波动、渠道扩展效率不及预期、大股东减持风险等。