白云山(600332)：单Q2收入增长约7% 期待25H2业绩边际改善

事件公司发布 2025年中报，2025H1公司实现营业收入418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16 亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%）。其中，2025Q2 单季度公司实现营业收入193.61 亿元（同比+6.99%），实现归母净利润6.95 亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31 亿元（同比+4.68%）。

    　　点评：

大健康板块收入及利润表现突出，大南药板块业绩承压明显：①从收入结构上看，2025H1 大商业收入290 亿元（同比+4.25%），大健康收入70.23 亿元（同比+7.42%），大南药收入为52.41 亿元（同比-15.23%）。

在大南药板块中，中成药收入32.46 亿元（同比-20.12%），化学药收入19.94 亿元（同比-5.85%）。三个板块中大商业和大健康板块表现较好，大健康板块增长较好主要系公司实施精准营销，提升餐饮渠道渗透率，同时加速抢占即饮市场；而中成药板块承压明显，这跟高基数、去库存、产品格局等因素相关。②从利润结构上看，2025H1 大商业利润总额约为3.46 亿元（同比-26%），大健康利润总额为15.81 亿元（同比+14%），大南药利润总额为9.82 亿元（同比-15%），其他业务利润总额为3.54亿元（同比+13%），分部间抵消利润总额为-1.72 亿元。其中大商业板块利润总额下降明显，一方面系大商业板块毛利率有所下滑，另一方面系广州医药的信用减值有所提升同时其他收益（政府补助）有所减少。

    　　值得期待“国际化+创新+股东回报”，25H2 或有望呈边际改善趋势：

①公司重视国际化布局+创新布局。在国际化布局方面，25H1 中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。在创新布局方面，公司与大院大所、高校院校以及院士专家团队开展常态化交流；瞄准中药新药机遇，积极布局医疗机构制剂新药转化，推进广州市医疗机构制剂中心项目建设，并完成设立广州采制药业有限公司。②公司重视市值管理。2024 年公司分红比例提升至45.87%，较往年显著提升。同时，2025H1 拟分红约6.5 亿元。③我们认为，25H2 公司业绩有望呈现边际改善趋势，一方面系24H2 基数相对较低，另一方面系公司新管理层已逐步跨过磨合期，经营效率有望逐步提升，诸如25H1 大健康板块在餐饮渠道和即饮市场表现较好，25H2 或有希望延续该趋势；而25H1 中成药存在主动去库存等因素，而25H2 逐步跨入用药旺季（诸如流感等高发期），25H2 中成药业务有望逐步回暖。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为783.21 亿元、828.44 亿元、876.34 亿元，同比增速分别约为4.4%、5.8%、5.8%，实现归母净利润分别为33.81 亿元、36.44 亿元、39.33 亿元，同比分　　别增长约19.2%、7.8%、7.9%，对应当前股价PE 分别约为13 倍、12倍、11 倍。

    　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。