南华期货(603093)2025年半年报点评：境外业务展现韧性 清算牌照再下一城

　　事项：

南华期货发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业总收入11.0 亿元（同比-58.3%），以净额法计算的营业总收入5.9 亿元（同比-10.7%），归母净利润2.3亿元（同比+0.5%）。

    　　2025Q2 公司实现营业总收入5.7 亿元（同比-65.5%/环比+6.2%），归母净利润1.5 亿元（同比+0.7%/环比+69.7%）。

    　　评论：

收入拆分：合并口径利息及手续费净收入均有所下滑。报告期内公司实现利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（主要是基差贸易收入）分别为2.5、2.3、0.8、5.2 亿元，同比分别-27.8%、-13.9%、+570.7%、-73.7%。其他业务收入大幅下滑，主因2025 年起确认准则调整，对若干交易业务采用净额法确认收入，但该项变动对公司净利润不产生影响。

境内业务：量增价减，保证金规模扩张。母公司报表口径看：1）25H1 公司境内手续费及佣金净收入同比-29.0%至1.2 亿元：今年上半年我国期货市场成交量40.8 亿手（同比+17.8%），成交额339.7 万亿元（同比+20.7%），公司手续费收入承压预计主要受佣金率下滑、交易所手续费减收政策变动影响。2）25H1 公司境内利息净收入同比-24.5%至0.7 亿元：期末合并口径保证金（应收货币保证金+应收质押保证金+期货保证金存款）规模411 亿元（同比+20%），公司利息收入承压预计主要受宏观利率环境的持续下行影响。

境外业务：境外清算牌照再下一城，高利率环境+牌照红利持续释放。以合并报表减母公司报表口径，25H1 公司境外手续费及佣金净收入1.2 亿元（同比+9.3%），境外利息净收入1.8 亿元（同比-29.0%），报告期末境外客户权益177.68亿港元（同比+32.3%/较年初+28.8%）。当前联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.50%不变，根据芝加哥商品交易所“美联储观察”工具预测， 2025/9/17联邦公开市场委员会（FOMC）会议维持当前利率区间不变的概览为83.6%。

预计今年海外利率将维持高位，支撑境外利息收入韧性。近期孙公司南华英国获批欧洲洲际交易所（ICEU）清算会员，公司清算席位增至13 个，进一步强化跨境服务能力。

投资建议：公司拟赴港上市，募集资金或全部用于补充境外子公司资本金，有望进一步巩固境外业务优势。近期，中期协就《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则（征求意见稿）》公开征求意见，或将有效遏制行业“内卷”。南华作为头部公司，有望凭借其规范的定价体系在行业秩序重塑过程中进一步扩大市场份额。考虑到市场宏观环境及利率政策的影响，我们下调盈利预测，2025/2026/2027 年EPS 预期为0.86/0.91/0.97 元（前值为0.88/0.95/1.08 元），BPS 预期为7.62/8.46/9.35 元，ROE 为11.3%/10.8%/10.4%，当前股价对应PE分别为28.60 /27.05/25.36 倍。公司积极把握虚拟资产新业务机遇，拓展衍生品清算能力，我们给予其2025 年业绩35 倍PE 估值，对应目标价30.25 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。