许继电气(000400)：特高压兑现高增 海外持续突破

事件：2025H1 营收64.47 亿，同比-5.68%，归母净利润6.34 亿，同比+0.96%，扣非净利润6.18 亿，同比+1.13%。25Q2 单季营收40.99 亿，同比+1.81%，环比+74.56%，归母净利润4.26 亿，同比+9.12%，环比+105.38%，扣非净利润4.15 亿， 同比+7.64%，环比+103.63%，符合预期。

特高压兑现高增，景气长存有望持续受益。2025H1 智能变配电系统营收18.47 亿元，同比-13.01%，占比28.64%，毛利率26.93%，同比+3.81pcts；智能电表营收15.28 亿元， 同比-4.44%， 占比23.71%， 毛利率24.06%，同比-3.50pcts； 智能中压供用电设备营收13.39 亿元， 同比-5.47%， 占比20.76%，毛利率23.67%，同比+3.34pcts；新能源及系统集成营收6.96 亿元，同比-30.38%，占比10.79%，毛利率10.61%，同比+4.11pcts；充换电设备及其它制造服务营收5.77 亿元，同比+4.92%，占比8.96%，毛利率15.23%，同比+2.79pcts；直流输电系统营收4.60 亿元，同比+211.71%，占比7.14%，毛利率40.76%，同比-10.74pcts。根据中国电力报，我国全年电网总投资首超8000 亿元，4 条特高压工程将于年内开工。据《中国能源报》资讯，未来几年列入计划可能开工特高压达“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定。我们认为公司作为直流设备核心供应商，有望充分受益特高压高景气。

国内市场保持领先。2025H1 国内营收61.92 亿元， 同比+7.41%， 毛利23.69%，同比+2.80pcts。国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，南网市场订货同比增长显著。轨道交通领域，中标渝昆铁路、京广铁路等综自改造项目，雄商高铁项目中标辅控产品，进一步提升公司在铁路监控保护领域行业地位。

国际市场强劲增长。2025H1 海外营收2.55 亿元，同比+72.68%，毛利率为25.29%，同比+3.82pcts。移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，参加中东国际能源展、南非电力能源展、欧洲智慧能源博览会等重要展会，产品国际竞争力不断提升。

盈利能力持续增长。25Q2 毛利率23.91%，同比+1.17pcts/环比+0.44pcts；销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01% ， 同比+0.10/+0.18/+0.05/+0.56pcts，环比-0.84/-2.39/+0.26/+0.82pcts，最后实现25Q2 净利率10.40%，同比+0.70pcts/环比+1.56pcts。

投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026 年营收177.62 亿元/187.88 亿元，净利润13.86 亿元/16.87 亿元，EPS 为1.36 元/1.66 元，对应PE 为16.81 倍/13.81 倍， 维持“推荐”评级。