厦钨新能(688778)：钴酸锂销量亮眼 固态进展顺利

公司发布中报，25H1 收入75.3 亿元，同比+18.0%，归母净利3.1 亿元，同比+27.8%，扣非净利2.9 亿元，同比+32.2%，归母净利同比高增主要系钴酸锂销量同比高增及钴涨价库存收益。公司凭借差异化竞争优势，三元材料和钴酸锂出货量增速有望高于行业，NL 新结构和固态电池材料未来有望贡献增量，维持“买入”评级。

    　　25Q2 利润同环比高增，盈利能力环比提升

公司25Q2 收入45.57 亿元，同/环比+47.8%/+53.1%，归母净利1.90 亿元，同/环比+47.5%/+63.0%，扣非净利1.79 亿元，同/环比+53.0%/+60.9%，钴酸锂销量带动收入利润高增；毛利率/净利率达10.26%/4.20%，环比+0.67/+0.35pct，期间费用率达4.63%，环比-0.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.03/-0.16/-0.13/-0.08pct，规模效应下盈利能力环比提升。

    　　25H1 钴酸锂销量增速亮眼，单吨盈利表现出色

公司25H1 钴酸锂销量2.88 万吨，同比+56.6%，高于国内钴酸锂产量增速（根据鑫椤资讯，国内25H1 钴酸锂产量同比增速27.8%），行业层面主要系国家补贴+AI 带动用电量提升，公司层面主要系高电压产品优势+绑定优质头部客户实现份额提升+钴涨价库存受益，我们推测单吨净利1~1.1 万元；动力电池材料（含三元、铁锂等）3.19 万吨，同比+20.8%，主要系高电压、高功率三元细分领域具备优势+铁锂产能逐步放量，我们推测三元单吨净利约2000元，铁锂随产能释放同环比减亏。往后看，我们认为公司钴酸锂技术优势显著，有望凭借高端市场持续扩大市占率，三元卡位高电压高功率细分领域，盈利有望保持稳定，铁锂25 年出货有望达万吨级别，实现同比减亏。

    　　钴酸锂高电压迭代顺利，前沿材料持续推进

1）钴酸锂：公司4.53V 高电压钴酸锂已在现有客户体系实现大规模量产，4.55V 钴酸锂开发符合预期，样品满足客户需求，已经进入中试阶段；重点围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款三元材料，打造高电压、高镍、高功率差异化竞争优势，项目进展顺利。

2）NL 结构：公司重点推进NL 全新结构正极材料在3C 消费领域中的应用，并针对低空飞行、电动工具、全固态电池等领域积极开发相应的NL 全新结构正极材料，若规模化量产成本有望低于钴酸锂。

    　　3）固态正极：匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线正极材料方面，公司已为国内外头部企业提供多批次样品进行验证。

4）固态电解质：公司实现氧化物固态电解质的稳定吨级生产，独特的硫化锂合成工艺样品在客户端测试良好。

    　　5）固态储氢：公司完成多款型号产品的开发和销售。

    　　上修钴酸锂出货和盈利能力假设，维持“买入”评级

考虑到行业钴酸锂需求增速较高+公司市占率持续提升+产品高端化进展顺利，我们上修公司25-27 年钴酸锂出货量和毛利率假设，预计25-27 年归母净利润分别为7.46/9.01/10.53 亿元（前值6.67/8.09/9.54 亿元，上修12%/11%/10%），参考可比公司25 年35 倍PE（前值20 倍），考虑公司三元和钴酸锂出货量增速有望高于行业，固态正极与电解液逐步实现送样或供货，铁锂产线有望逐步减亏，给予25 年公司PE 45 倍（前值34 倍），对应目标价66.60 元（按当前股本计前值44.79 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。