上海家化(600315)：Q2收入同增25%超预期 经营变革持续显效

　　1H25 业绩超出我们预期

公司公布1H25 业绩：收入34.78 亿元，同比+4.7%；归母净利润2.66 亿元，同比+11.7%；扣非归母净利润2.21 亿元，同比-5.9%；对应Q2 收入17.75 亿元，同比+25.4%；归母净利润0.49 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.29 亿元，同比扭亏为盈；Q2 业绩超出我们预期，主因新品推出及618 大促表现亮眼带动美妆业务及国内线上渠道快速增长，同时经营效率改善。

    　　发展趋势

1、美妆业务及国内线上渠道快速增长，带动Q2 收入增长显著提速。分业务看：①美妆：1H25 收入7.5 亿元，同比+32.0%，其中Q2 同比+55.7%，表现亮眼，分品牌看，佰草集1H 收入同增超50%，Q2 同比近翻倍增长，核心单品新七白大白泥快速起量；玉泽1H25 收入同增高两位数且逐季提速，第二代专研修护面霜超出品牌整体增速；②个护：1H25 收入15.9 亿元，同比持平，其中六神发力户外市场，升级便携式驱蚊蛋，推动业绩增长；同时推出高端香氛沐浴露，占领线上份额；③创新业务：1H25收入4.4 亿元，同比-2.3%，我们预计剔除联营品牌影响后，高夫、启初、家安1H25 收入均同增两位数以上，且逐季提速，高夫推出洁面巾，启初推出青蒿面霜，深化湿疹护理心智，家安创新推出养宠家庭专用洗衣凝珠；④海外：1H25 收入7.0 亿元，同比-1.6%，主因Q2 受美国关税政策影响导致美国业务销量短期减少。

2、业务结构优化、经营效率改善带动Q2 毛销差同比提升，盈利能力同比改善。2Q25 公司毛利率同比+5.1ppt 至63.3%，主因高毛利率的美妆品类、新品及线上渠道收入占比提升，叠加供应链效率改善。费用端，Q2 销售费率同比-4.6ppt 至47.1%，主因经营效率改善；管理/研发/财务费率同比分别-0.7/+0.3/-0.3ppt 至7.6%/2.7%/0.04%。最终Q2 净利率同比+4.0ppt至2.7%，扣非净利率同比+5.8ppt 至1.6%。

3、品牌聚焦、产品焕新持续显效，看好经营改善趋势。展望后续，公司多品牌焕新顺利推进，我们预计：1）佰草集：Q3 有望推出修源五行淡纹系列，回归中医古方养肤凸显差异化；2）玉泽：2H 有望进一步加强专业背书及品牌营销投放；3）六神：7 月推出高端黑金版驱蚊蛋，市场反馈良好，后续有望强化婴童驱蚊及沐浴露品类布局；4）美加净：2H 计划推出护手霜新品，有望提升品类市占率。我们看好公司后续战略变革进一步显效带动经营改善。

    　　盈利预测与估值

基于公司战略性加大品牌投放，下调25-26 年净利润预测10%/7%至4.1/4.9 亿元，当前股价对应25-26 年38/32x P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及公司品牌焕新显效提振中长期成长空间，维持目标价30 元，对应25-26 年49/41x P/E，有28%上行空间。

    　　风险