妙可蓝多(600882)：B端业务表现亮眼 利润显著改善

事件：妙可蓝多25H1 实现营业收入25.7 亿元，同比+8%；归母净利润1.3 亿元，同比+86.3%；扣非归母净利润1 亿元，同比+80.1%。其中，25Q2 实现营业收入13.3 亿元，同比+9.6%；归母净利润0.5 亿元，同比+53.1%；扣非归母净利润0.4亿元，同比+44.3%。

奶酪主业增长较快，B 端业务表现亮眼。1）分产品看，25H1 公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为21.36/1.87/2.30 亿元，分别同比+14.85%/+0.63%/+3.69%。奶酪业务作为核心引擎，收入占比由去年同期的82.02%提升至83.67%。奶酪板块中，25H1 即食营养系列收入10.83 亿元，同比+0.62%，基本盘稳固；家庭餐桌系列与餐饮工业系列表现突出， 收入分别达到2.36/8.16 亿元， 分别同比+28.44%/+36.26%。家庭餐桌系列的收入高增长受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充；餐饮工业系列的收入高增长主要得益于公司供应链优势及专业化服务能力的提升。2）渠道方面，截至25H1 末，公司经销商数量为6551 家，较24年底净减少1246 家，零售终端覆盖约80 万个，渠道网络持续优化。

费用率优化驱动盈利能力提升。1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为30.81%/30.18%，同比+0.91/-0.90pcts，上半年毛利率同比提升主要系原材料成本较24 年同期下降。

2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为17.37%/17.89%，同比-2.26/-1.88pcts，主要系公司优化广告促销费投放，以及降本增效下差旅会务费用支出减少。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为5.66%/6.29%，同比+0.46/+0.99pcts，主要系公司去年同期冲回计提的股权激励费用，且今年工资及劳务费支出同比增加。4）综合来看，25H1/25Q2 公司归母净利率达到5.18%/3.79%，同比+2.18/+1.08pcts。

BC 两端共同发力，巩固奶酪市场龙头地位。公司坚定执行“聚焦奶酪”和“BC 双轮驱动”战略。C 端，公司在巩固奶酪棒大单品优势的同时，积极破圈成人休闲零食市场，推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，并布局早餐场景的涂抹奶油奶酪。此外，公司于25 年7 月发布“参情酪意”新品系列，每盒添加超2.9g 长白山人参，在抢占功能性食品蓝海的同时，率先把握银发经济发展机遇。渠道上，公司积极拥抱新兴业态，大力发展零食量贩、会员店等高势能渠道，并推出渠道定制化产品。

B 端，公司受益于与爱氏晨曦的业务协同，形成“两油一酪”的产品组合优势，向客户提供一站式解决方案。同时，在国内原奶价格处于低位的背景下，公司加速推进国产原制奶酪对进口的替代，成本优势逐步显现，为B 端业务的毛利率和市场拓展提供了有力支撑。

从市场地位看，根据Worldpanel 消费者指数，2025 年上半年公司奶酪销售额市占率超过38%，稳居市场第一。未来随着新品驱动和渠道扩张，公司BC 两端有望共同发力支撑增长；经营效率提升和国产化替代带来的成本改善下，公司利润弹性有望持续释放。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为0.42/0.63/0.89 元，对应PE分别为66x/44x/31x。公司C 端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。