森马服饰(002563)：25Q2营收恢复同比增长 中期分红比例高达124%

公司发布2025 年中报，营收符合预期、利润低于预期。1）25H1 营收61.5 亿元（同比+3.3%），归母净利润3.25 亿元（同比-41.2%），扣非归母净利润2.96 亿元（同比-45.2%），其中25Q2 单季营收30.7 亿元（同比+9%），归母净利润1.11 亿元（同比-46.3%），扣非归母净利润1.03 亿元（同比-49.5%）。2）25H1 拟派发中期现金红利每股0.15 元（含税），现金分红总额4.04 亿元，现金分红比例高达124%。

费用高企导致盈利能力走弱，存货周转有所放缓。1）毛利率具备韧性，费用率改善空间大。25H1 毛利率46.7%（同比+0.6pct），期间费用率36.3%（同比+5.7pct），其中销售/管理费用率分别同比+3.6pct/+0.3pct，销售费用增加主要系线上投流费用以及线下新开门店费用增加所致，最终归母净利率5.3%（同比-4.0pct）。2）存货规模增长，但库龄结构仍较健康。25H1 期末存货33.3 亿元（同比+16.6%），存货周转天数187 天（同比+30 天），主要系销售不达预期导致存货增加。以服饰存货价值计，1 年以内/1-2 年存货价值分别占比74.9%/20.5%，说明库龄结构相对健康。

从营收结构看，童装增长、休闲装下滑，门店优胜劣汰、持续优化。1）分品牌：25H1 童装（Balabala）营收43.1 亿元（同比+6%），毛利率48.2%（同比-1.3pct），期末门店数5436 家（较年初-78 家）；休闲服饰（森马）营收17.2 亿（同比-5%），毛利率43.2%（同比+4.7pct），期末门店数2800 家（较年初-11 家）。2）分渠道：25H1 自营渠道表现更优，线上电商营收26.9 亿元（同比-0.1%），毛利率47.3%（同比-0.1pct），线下直营9.5 亿元（同比+34.8%），毛利率67.6%（同比+0.4pct）。然而，加盟商信心较弱，导致25H1 加盟营收23.3 亿元（同比-2.8%），毛利率37.3%（同比-0.8pct）。此外，25H1 联营营收0.6 亿元（同比-25.3%），毛利率61.8%（同比-0.4pct）。

受益于国内促进生育政策，等待新一轮增长启动，维持“买入”评级。考虑到零售恢复节奏，我们主要下调各品牌开店增速，并上调销售费用率，因此下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为9.3/11/13 亿元（原为12.5/14.4/16.6 亿元），对应PE 为16/14/11 倍。但考虑公司未来两年增长可期，对标可比国货品牌估值，给予25 年平均19 倍PE，目标市值180 亿元，较8/22 总市值有21%上涨空间，维持“买入”评级? 风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力