振华新材(688707)：上半年业绩承压 布局固态电解质与富锂锰基材料

事件：公司发布半年报，2025H1 实现营收7.13 亿元、同比-26.69%。归母净利润-2.17 亿元，扣非归母净利润-2.23 亿元。第二季度公司实现营业收入4.41 亿元，同比增长31.31%，实现归母净利润-1.20 亿元，同比下降80.70%。

正极材料市场结构分化导致公司业绩下滑。2025 年上半年营收降幅较大主要系下游市场呈现消费理性回归态势，正极材料市场结构分化，磷酸铁锂主导地位强化影响，行业竞争加剧导致公司正极材料环节议价能力减弱，产品销售单价持续低位运行，公司传统优势产品（如中镍5 系材料）市场需求显著收缩，产品需求发生结构性变化，5 系和8 系产品需求减少，导致产品销量下滑。2025 年上半年新能源汽车价格在20 万元以下的车型销量同比增长55%，占当期新能源汽车总销量比例为60%，较去年同期增加6pct；而30 万元以上高端市场出现负增长。上半年国内磷酸铁锂产量为163.2 万吨，同比增长66.6%。相比之下，三元材料市场进入存量竞争与结构优化阶段。2025 年上半年全球三元材料产量45.5 万吨，同比下滑4.5%；中国三元材料产量为32.1 万吨，同比增长7.3%，增速远低于磷酸铁锂产量的增速。

    　　2025H1 公司正极材料营收7.00 亿元，同比-25.29%、占营业收入98.17%；其他业务营收0.13 亿元、同比-63.35%、占营业收入1.83%。

盈利能力短期承压，费用率有所变动。公司从盈利能力指标来看，上半年毛利率为-14.62%，同比下降4.28 pct。第二季度毛利率为-9.94%，同比下降6.68pct，季度环比提升12.27 pct。毛利率变动原因主要是行业竞争加剧使正极材料议价能力减弱，产品单价降低，虽控制成本，但售价下降影响毛利；以及碳酸锂等原材料价格总体低位但有波动，“成本加成”定价模式下价格传导滞后影响盈利能力。公司上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/4.88%/2.59%/7.52%，同比分别变动+0.12/+1.16/+1.05/+2.21 pct；累计总费用率为15.39%，累计上升4.54pct。第二季度销售/管理/财务/研发费用率分别为0.44%/3.80%/2.34%/5.37%，同比分别变动+0.08/-1.63/-1.36/-1.00pct，季度环比分别变动+0.10/-2.83/-0.65/-5.65 pct；单季总费用率为11.95%，同比下降3.91 pct，季度环比下降9.03 pct。

中镍6 系三元材料完成客户端导入认证，高镍及超高镍产品成为主要营收来源。公司持续推进技术研发，2025H1 研发费用总投入达0.54 亿元，同比提高3.95%，并取得重要进展。公司新一代中镍高电压6 系三元材料凭借优异的循环性能、安全性能及低直流内阻特性，已通过部分客户认证并实现批量销售。其中，新能源车用材料已完成认证导入；应用于高安全二轮车及重卡的6 系材料已进入规模化供应阶段；面向农用无人机领域的4.4V 三元材料正在进行客户认证测试。2025 H1，公司高镍及超高镍三元正极材料的销量占比已达到50%，是公司营业收入的主要来源，且在国际客户端（如丰田、三星）已进入百公斤级产品验证阶段。此外，公司开发了适配固态电池体系的高镍/超高镍材料，兼具更高能量密度、更优循环性能　　与安全性。

钠电卡位优势明显，固态电解质与富锂锰基材料提前布局。公司钠离子电池正极材料研发进展顺利，报告期内，公司已掌握层状氧化物与聚阴离子两大主流技术路线的核心制备工艺，为布局下一代电池技术奠定基础；已实现部分产品批量销售，部分产品正在进行下游客户论证，技术水平行业领先，卡位优势明显。与此同时，积极布局固态电池相关材料研发，成功开发出粒径小（纳米级）、空气稳定性好、离子电导率高及分散性优等特性的复合固体电解质材料，现已实现吨级稳定制备，在现有三元材料改性升级及固态电池、半固态电池方面的应用有良好前景，并已与宁德时代、新能源科技（ATL）、中汽新能、上汽清陶、孚能科技、正力新能、赣锋锂电、微宏动力、丰田等企业建立合作关系，积极推进产品验证工作及年产百吨级中试线建设；研发的富锂锰基材料已进入小试阶段，可适配传统液态锂离子电池及固态电池，目前已完成高容量（300mAh/g）富锂锰基材料向多家客户送样工作。

投资建议：公司保持高研发投入，钠电池、磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电池正极材料及固态电解质等方向进展顺利，有望贡献收入弹性。预计2025-2027 年归母净利润分别为-0.87、1.20 和2.90 亿元，对应EPS-0.17、0.24 和0.57 元/股，对应PE-91、66 和27 倍，维持“增持”评级。