伟星股份(002003)：费用先行投入暂压制利润表现 产能加码保障成长性

　　投资要点：

公司发布2025 年中报，在上年同期高基数之下，利润端略低于预期。1）25H1 营收23.4亿元（同比+1.8%），归母净利润3.7 亿元（同比-11.2%），其中25Q2 营收13.6 亿元（同比-9.2%），归母净利润2.7 亿元（同比-20.4%）。2）同时公告中期分红预案，拟每股分红1 元，现金分红总额1.17 亿元，当期分红比例32%。

毛利率延续上行，但费用率走高及汇兑损失短期拖累盈利表现。25H1 毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用率23.5%（同比+3.5pct），分拆销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.9/持平/+1.7pct。具体分析，销售、管理费用增加均主要系职工薪酬和差旅费增加，财务费用增加主要系当期汇兑损失1041 万元，而上年同期为汇兑收益1353万元。最终，25H1 归母净利率下滑至15.8%（同比-2.3pct）。我们认为，公司仍处于全球化市场开拓的关键阶段，管销费用先行投入属于正常发展路径，随着未来销售规模扩大，有望显现规模效应，从而摊低各项费用率，进而释放利润端弹性。

拉链、纽扣两大业务毛利率扩大，国际业务增长好于国内。1）分产品：25H1 拉链营收12.9 亿元（同比+2.7%），贡献占比55%，毛利率43.3%（同比+0.4pct）；纽扣营收9.3 亿元（同比-0.2%），贡献占比40%，毛利率43.5%（同比+1.4pct）；其他辅料营收0.8 亿元（同比+11.2%），大辅料战略驱动下，公司持续提升其他辅料的产品力，市场拓展顺利。2）分市场：25H1 国内营收14.7 亿元（同比-4.1%），贡献占比63%，毛利率42.2%（同比+0.9pct）；国际营收8.6 亿元（同比+13.7%），贡献占比37%，毛利率44.1%（同比+1.2pct），随公司加快推进国际营销网络布局，以及越南基地投产起量，海外业务规模快速壮大。

国内外新建产能储备充足，保障竞争优势转化为中长期成长性。1）国内产能：2 月27 日公司公告将以约3.17 亿元购买邵家渡的租赁土地及厂房，用于未来拉链业务前道工序及技改提升、拉链及织带业务扩产等。具体在建产能看：①年产9.7 亿米高档拉链配套织带项目稳步建设，目前投资进度已超80%，预计2025 年内可投产。②考虑市政规划及市场环境，将年产2.2 亿米高档拉链扩建项目建设期延长2 年至2028 年预计投产。2）海外产能：

继孟加拉工业园之后，公司第二个海外工业园越南基地已于24 年3 月投产，自此已完成众多客户拜访验厂，当前正处于产销爬坡期。参照同行YKK 的2023 年度综合报告书，其发斯宁事业2022 年度在东盟市场销售额就已高达966 亿日元（折合人民币近50 亿），伟星海外业务成长空间广阔。截至25H1，伟星纽扣/拉链总产能63 亿粒/4.85 亿米，分别同比+7%/+20%，产能利用率65.3%（同比-5.5pct），境内/境外产能占比81.5%/18.5%。

面向全球的中国服饰辅料行业民族企业，以国际化打开成长空间，维持“买入”评级。考虑下游需求景气度，我们主要下调各业务营收增收增速，并上调销售、管理费用率，因此下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润7.1/8.1/9.3 亿元（原为7.9/9.1/10.5 亿元），对应PE 为19/17/14 倍。参照成长型纺织企业平均PE 估值，给予25 年23 倍PE，目标市值163 亿元，较8/22 总市值有22%上涨空间，维持“买入”评级。