通威股份(600438)：2Q25业绩符合预期 经营能力呈向好复苏态势

　　2Q25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：实现收入405.09 亿元，同比-7.51%；实现归母净利润-49.55 亿元，同比-58.35%，其中计提资产减值损失约16.25 亿元，业绩落在此前业绩预告区间内，符合我们和市场预期。对应2Q25 实现收入245.75 亿元，同比+1.44%、环比+54.24%；归母净利润-23.63 亿元，环比亏损有所收窄。

公司经营指标回顾：1）硅料业务：1H25 公司多晶硅销量16.13 万吨、同比-30%，周期底部公司主动调降开工率带来销量下滑，同时考虑行业硅料价格于2Q25 持续下降，我们估算单季度单位净亏损环比扩大。2）电池业务：

1H25 公司电池销量 49.89GW、同比+40%；对应 2Q25 出货30+GW。3）组件业务：1H25 公司组件销量24.52GW、同比31.33%，其中海外市场销量5.08GW；对应2Q25 出货14-15GW。我们估算单季度电池组件单位亏损有一定收窄，主要系4-5 月抢装涨价及开工率提升降本贡献。

    　　发展趋势

公司整体经营能力呈现向好复苏态势。1）毛利润转正、经营性现金流亏损幅度下降：2Q25 毛利率1.98%，环比转正；经营性现金流净额-4.94 亿元环比1Q25 的-14.57 亿元亏损有所收窄。2）费用率有所降低：销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.01%/2.5%/1.2%/2.76%，同比-0.5/-2.8/-0.3/-1.5pct。

公司业务市场地位持续稳固，中期供改预期下具备竞争力。公司硅料N 型出货比例达90%+，硅耗降至1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗，N 型料体金属/表金属降至0.1ppbw/0.2ppbw 以内，产品质量领先。考虑通威股份为硅料行业产能/销量市占第一，成本位于西门子法硅料成本曲线最左侧，若中期内存在供给侧改革拐点，我们认为公司作为龙头企业有望率先受益。

近期上游涨价已传导至下游电池组件环节，公司电池销量全球第一，组件在国内分布式出货位列国内第一且海外销售占比持续提升，涨价边际盈利贡献可期。同时公司各技术路线研发储备充足，具备长期竞争力。1H25 通威TNCG12组件功率达778.5GW（较市场同版型量产主流功率提高约60GW），TBC 电池研发效率达26.87%，1GW 中试线量产HJT 组件平均功率超755W。

    　　盈利预测与估值

考虑产业链仍未走出净利亏损阶段，我们调整25 年盈利预测从-42 亿元至-79 亿元，维持26 年盈利预测25 亿元。公司主业硅料电池双龙头地位，维持跑赢行业评级。考虑近期受到光伏行业供给侧改革利好信号释放影响，行业估值中枢上移。我们上调目标价16.7%至23.52 元，对应2026 年42 倍P/E，较当前股价有11.8%上行空间，当前股价对应2026 年37.8 倍P/E。

    　　风险