三美股份(603379)：业绩符合预期 制冷剂景气持续向上 公司或充分受益全新双相冷板技术

公司发布2025 年上半年业绩公告，业绩符合预期，拟实施中期分红。25H1 公司实现营业收入28.28 亿元（yoy+39%），归母净利润为9.95 亿元（yoy+159%），扣非后归母净利润为9.86 亿元（yoy+164%），毛利率49.50%（yoy+22.59 pct），净利率34.96%（yoy+16.15 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为16.16 亿元（yoy+49%，QoQ+33%），归母净利润为5.94 亿元（yoy+159%，QoQ+48%），扣非后归母净利润为5.90 亿元（yoy+169%，QoQ+49%），毛利率51.60%（yoy+21.03 pct，QoQ+4.90 pct），净利率36.55%（yoy+15.34 pct，QoQ+3.71 pct），业绩符合预期。

25Q2 单季度归母净利润同环比增长的主要原因为：三代制冷剂市场价格持续走高，盈利能力稳步提升。同时公司实施中期分红，拟10 派3.2 元，合计派发1.95 亿元。

Q2 制冷剂量价齐升，三季度景气持续向上。25H1 公司实现制冷剂毛利13.21 亿元（yoy+169%），毛利率54.59%（yoy+24.88pct），其中25Q2 公司实现制冷剂销量3.49 万吨（yoy+3%，QoQ+29%），单价40318 元/吨（yoy+55%，QoQ+8%）。

因二代制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂继续实行生产配额管理，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求增长，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显。公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。根据卓创资讯报道Q3 长协R32 报价5 万，R410A 报价4.9 万，承兑在此基础上增加600 元，分别环比Q2 提升4000、2000元/吨。8 月4 日，广东乳源东阳光氟R32 内外贸报价6 万元/吨（+3000 元），R134a 内外贸报价5.1 万元/吨（+1000 元），R410A 内外贸报价5.1 万元/吨（+1000 元），远高于长协价，而Q3 主要是维修及出口旺季，预计制冷剂价格和盈利仍将保持良好向上的趋势。公司拥有各类三代制冷剂配额共121502 吨，涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。

氟发泡剂价格同环比提升，公司独享R141b 配额。25H1 公司实现氟发泡剂毛利0.62 亿元（yoy+45%），毛利率63.50%（yoy+12.83 pct），其中25Q2 公司实现氟发泡剂销量2111 吨（yoy-27%，QoQ-4%），单价23858 元/吨（yoy+42%，QoQ+11%）。根据生态环境部文件，25 年R141b 生产配额为9157 吨，同比削减57%，且25 年配额皆归属于公司；25年R142b 生产配额为3360 吨，同比削减64%，其中公司配额为614 吨，占比18%。

英伟达或采用全新双相冷板技术，R134a 有望充分受益。伴随AI、5G 等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战。英伟达自BlackWell 架构开始使用液冷，GB200 采取单相冷板+风冷方案，DGX GB300 系统引入机架级液冷设计，全面转向全液冷设计。冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a 或氟化液等，散热效率高于单相冷板，可应对更高功率密度，英伟达的Rubin 芯片或将采用颠覆性的双相冷板技术。公司目前拥有R134a 配额4.99 万吨，国内占比24%，有望充分受益。

投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9 月，公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70亿元。浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目已完成主体工程，处于设备安装阶段，9 万吨AHF 技改项目稳步推进中；，福建东莹已建成的1500 吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段。

投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格的持续上行，我们维持公司2025-27 年预测为22.12、29.84、37.23 亿元，对应的EPS 为3.62、4.89、6.10 元/股，当前市值对应PE 为15X、11X、9X，维持增持评级。

风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。